熊仁宇：货币政策调控作用呈现结构性

　　本报评论员 熊仁宇

　　2月18、20两日央行连续发行了三期中央票据，再加上上周发行的十六至十八期央票，春节后央行一共通过公开市场业务回笼了2970亿资金。这样大规模的公开市场操作一方面固然是因为对春节前暂停的央票发行进行的回补，但更为重要的也是对1月高涨的通货膨胀压力的回应。回收的流动性会怎样缓解或者说是影响通货膨胀呢？

　　此轮的价格上涨普遍认为是一次成本推动型的价格波动，供给方面有两个主因。第一就是美元持续长时间的贬值造成的国际市场基本以美元为价值尺度的原材料价格的普遍上涨，而人民币相对升值幅度不够。这种币值虚转实的涨价，再加上国际原材料市场因为中国的购买因素而推高的真实价格，共同促成了进口原材料价格的大幅上升。第二个就是国内上游产品特别是农产品的价格上涨。

　　在需求方面，普遍认为过旺的需求并未形成，用高投资推动GDP的增长并不是现在才有的问题，但还是应当看到1月份新增贷款再次创出新高，防止过热的需求并非不是那么紧迫。在过去一年里，需求方面最重要的一个变化就是资本市场的单边上涨带来的财富效应，简单说来就是由于股市、房市的资产价格上升给消费者带来的名义财富增长，扩张的消费者的消费能力，最终必然会推动需求增长。

　　针对以上原因，货币政策能否发挥作用以及如何发挥作用引人思考。对于成本推动型的价格上涨我们所要关注的自然就是货币政策能否阻止原材料价格的进一步提高。我国企业对于原材料的需求增长的控制更多地依靠产业政策的调整而非货币政策力之所能及，而美元贬值的影响在汇率政策不做根本性改变的情况下，指望美联储考虑中国的经济状况来制定汇率政策更是痴想。货币政策向来对成本推动型通货膨胀的无力使我们不得不指望其在需求调控方面发挥作用。回收流动性的政策对于抑制信贷规模的增长自然是有一定的影响，但是应该注意到的是这种信贷规模的增长大部分是由物价上涨推动的成本上扬而造成的，也就是说这种信贷规模的增长是基于真实的需求且具刚性，用货币政策来调控信贷规模估计只能求助于“窗口指导”的办法了。

　　分析下来，货币政策的紧缩效应最终就只能作用于资本市场了，市场上流动性的减少并不会是均衡的从各个行业、各个部门的撤出，它也会体现结构性的差异。彼此间较量的就是弹性的不同，成本上升造成的货币需求不能触动，那么所能带走的就是资本市场上的逐利资金。资本市场的走弱对市场价格的示范作用明显，股票财富的萎缩对消费者的消费能力的打击也是切切实实的。即使是在资本市场内部，资金的减少也是不平衡的，一级市场的无风险高收益保证着大量资金的囤积，趋紧的流动性终将大部分作用于二级市场。从去年底至今的宏观经济的表现我们也可以看到，随着紧缩货币政策的实施，资本市场的价格一路走低，而PPI、CPI指数却继续高位运行，CPI等指数的上升又推动着新一轮的紧缩货币政策的到来。人们在惶恐中常常讨论股市到底何时见底，从货币政策上来考虑，真正见底之日就是货币政策突破资本市场的樊篱走入真实经济之时。

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