贸易顺差下降预示热钱正在撤离

　　据新兴市场组合基金研究公司(EPFR)近日发布的数据显示，2月份第一周全球资金流再次从亚太市场撤离，投资者对基金赎回额为89亿美元。从今年年初到2月13日，投资者从全球股票基金中撤走的资金总额，接近900亿美元。而对于亚洲市场来说(除了日本以外)，全球资金已经第9周撤离了(主要是中国内地、中国香港以及东盟诸国证券市场)，这个撤离的过程伴随着的是亚洲股市的全面下挫。

　　这一全球资金流走向正在愈演愈烈。这证明了全球基金们更关注的是现金为王、而不是资产价格；更希望落袋为安，而不是“抄底运动”。“过多的钱追逐过少的资产”这一趋向将发生根本性的逆转。

　　令人讽刺的是，众多经济分析师和评论家总是人云亦云地疾呼“中国应防资产下跌，以防热钱抄底”、“用维持通胀的方式来稳定资产价格，防止热钱进驻”或者“中美利差扩大，将会有不尽热钱滚滚来，央行没有加息空间”。这些弹唱给人一种印象：热钱总是在进入而不是流出，“踏空”的外资总是在“口头唱空、实则做多”。

　　真实的情况是，国际热钱已经开始其逐步退出的脚步。一个佐证是中国的贸易顺差连续三个月快速下滑，从月度270亿下跌到194.9亿美元。众所周知，中国的贸易顺差反映的不仅仅是出口部门的能力，有相当一部分是热钱“混夹进入”的产物。中国的贸易顺差下滑往往被理解为美国受次贷风波困扰、进口能力下降所致。当然，这是其中原因之一。其实，由于中国出口美国的商品具备很小的需求弹性，不应该呈现出过度剧烈的下滑(尤其是在美国的圣诞消费旺季)。而且值得注意的是，中国对欧洲的出口其实是在扩大的，这反过来强烈地隐喻着中国贸易顺差的下跌有其他更隐蔽的因素。热钱通过经常贸易项目进行大规模撤退是唯一合理的解释因素。可以推测，接下来，中国的月度贸易顺差将持续下滑。

　　美国明尼苏达大学教授Chari曾经描述过热钱的行动策略。如果热钱盯上的国家存在着资产泡沫，而且大规模的贸易逆差和财政赤字，那么热钱将呈现出“攻击套利”的姿态。在这种境况下，热钱的孪生兄弟是“金融危机”。但中国至少在目前不存在这种被“攻击套利”的基础。于是，热钱就会展现其另外一种策略，跨境式(全球性)比较不同区域的资产价格以及泡沫的可持续性，寻找“套利洼地”，进行大规模的“国际迁移”。

　　在这一模式下，热钱有两种不同的运动形态。打个比方，如果热钱所关注的两个国家都处于资产泡沫上升期，那么热钱将倾向于更具增长优势和低利率环境下的国家，因为它提供的“增长神话”和“通胀下的泡沫收益”口味更好。但如果两个国家都处于资产下跌期，热钱将选择本益比更低的国家，因为它有价值支撑。

　　目前，中国A股市场提供股价是净资产价格6倍的主板股票(中小板股票则是8倍)给投资者(也就是1块钱只能换到0.17元的净资产)，而美国目前则是2.5倍，日本则不到2倍。在房地产市场，中国房价的售租比近似于美国和日本的2倍。即使再怎么对中国经济高增长性进行粉饰也无法让我们信服为什么中国的资产值如此高，也无法更改中国资产在全球资产配置池里遭到减持的命运。

　　从这个意义上说，我们需要清醒地认识到中国资产的全球坐标，不要试图认为可以通过行政手段来维持资产泡沫。人为的维持还不如市场自发地对泡沫进行调整。现阶段，央行应该考虑的唯一目标就是通货膨胀。就像米塞斯说的那样，“资产泡沫破灭仅仅伤害一段时间的经济，通货膨胀会长久地伤害社会和道德”。

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