通胀比热钱更可怕：货币政策无路可退

　　王莹

    两害相权取其轻，目前我国的首要任务是解决通货膨胀问题，货币政策的治理目标已经非常明确。至于热钱和汇率问题，相对来说显然不是那么重要了

　　在对美国经济陷入衰退的担心引发全球股市抛售的浪潮后，美联储终于承受不住压力。美联储理事会上周二宣布，紧急下调联邦基金利率75个基点，从目前的4.25%降到3.5%。美联储同时将贴现率降低75个基点至4%。美国白宫发言人透露，布什总统不排除扩大经济刺激计划规模的可能性。随后，加拿大、中国香港地区也随之宣布减息。

　　根据以往经验，对付金融危机，没有什么不能用钱解决的问题。只要中央银行源源不断地向市场注入流动性，任何危机都将迎刃而解。1994年的墨西哥危机、1997年亚洲金融危机、1998年的长期资本危机、2001年“9·11”引起的全球金融动荡，全部在中央银行的钱包面前折腰。在本文中，我们不想过多讨论美联储降息以及未来的经济刺激计划能够在多大程度上缓解次贷危机。我们试图探讨的是：在全球央行普遍减息的大背景下，中国在加息，那么未来中国的货币政策将走向何方？

　　首要任务是抑制通胀

　　对于中国来说，次贷危机的影响并非仅仅是股市跟随下跌和各大银行的巨额拨备。更为重要的是，目前中国货币政策已无退路。美联储紧急降息至3.5%，而中国目前的一年期存款基准利率为4.14%，中美利率正式出现倒挂。国际资本进入中国的“冲动”会升温，对本来就面临过热风险的中国经济来说这并非什么好消息。尤其是在美联储还将降息的阴影下，央行的任何价格性调控，都将使大量的流动性逐鹿中国。

　　而且，随着美联储的不断降息，热钱将会继续推升人民币资产的价格。市场的反应也印证了我们的判断，1月23日人民币兑美元大幅高开，一举突破7.24关口，中间价至7.2350；24日，又一举突破7.23关口至7.2293，继续其新高历程。在2008年短短的17个交易日中，接连9次刷新新高，实属罕见。按照汇改时1：8.11的汇率计算，汇改以来人民币累计升值幅度已达到10.86%。

　　这样的流动性，一方面将会把中国正在形成的资产泡沫、居高不下的通货膨胀、升值加速的人民币推至难以想象的高度。另一方面，为保持币值稳定，中国央行不得不买下所有流入中国的外汇，然后再通过发行人民币票据来抽走相应流动性，以“冲销”其货币影响。

　　央行研究局副局长焦瑾璞曾指出，对中国而言，美联储减息增加了央行实施从紧货币政策的难度。虽然短期内连续减息会缓解次贷危机的压力，但同时也会促使更多美国国内资本外流，增加了美元的贬值压力。美元贬值会增强中国调控本币市场的难度，热钱流入速度的加快会直接加大人民币的升值压力，加剧货币投放压力。而在热钱的刺激下，资产价格还可能大幅攀升，股市和楼市热度不减，流动性过剩加剧。在此情况下，中国只能加强跨境资本流动管理，坚持“严进”的资本管理政策。

　　随着美联储长期以来宽松的货币政策，美元本就开始在全世界泛滥，一定程度上加速了全球商品市场自2001年以来的大牛市。在此基础上，美联储为在短时间内挽救美国经济，短时间内大幅降息，就为本已高企的全球通货膨胀火上浇油。从24日公布的年度经济数据中可以看出，我国2007年全年CPI高达4.8%，比上年上涨了3.3个百分点。部分研究机构预测，由于去年物价上扬的翘尾效应，再加上猪肉、食用油等商品价格与运费仍不断涨价，今年第一季度CPI增长幅度可能达到6.7%，单月数据可能突破7%。为了压制物价继续飙涨，国务院实施了雪藏了15年的价格管制机制。与此同时，央行在1月份再度调升存款准备率0.5%，希望借此进一步紧缩资金流动，能够让蠢蠢欲动的CPI冷却一点。

　　两害相权取其轻，目前我国的首要任务是解决通货膨胀问题，货币政策的治理目标已经非常明确。至于热钱和汇率问题，相对来说显然不是那么重要了。央行为了控制通胀、保持内部经济的平衡发展，2008年可能会硬着头皮继续加息。而且，如果担心热钱流入的风险，央行就不会允许人民币在2008年1月初出现“加速跑”：从1月2日到1月16日，人民币兑美元中间价11个交易日上升0.9%，是2007年1月升值幅度的2.3倍。

　　也要当心“超调”

　　自从去年9月美联储开启了降息周期，央行对利差更为顾忌。不过，这并未阻碍12月那次“从紧”为名的加息举动。尽管加出了花样，但说到底还是一次加息，同时也反映出了央行对储蓄活期化、物价压力居高不下的忧虑在增加。考虑到管理层近期对物价形势的判断显得极其严峻，行政干预的同时，较为市场化的手段也可能很快出台。这里面可能就包括进一步加息。但是，毫无疑问，央行进一步加息的空间正越来越小，以后会更多采用数量型工具来控制流动性。

　　值得密切关注的是，宏观政策的效果必然是滞后于市场反应的，一旦出口放缓影响国内经济部门，而紧缩政策作用下国内经济发展速度也将减缓，资本市场的收益率就会随之降低甚至出现亏损，那么市场上的流动性可能会瞬间消失。一旦出现“超调”，今天美国的流动性紧张的局面就将会在中国得到复制。

　　（作者为第一财经研究院研究员 王莹）

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