中国货币政策应坚守独立性

　　傅勇

　　正在瑞士滑雪胜地达沃斯举行的世界经济论坛一扫前几年的祥和憧憬，取而代之的是警告、悲观预期和唱衰世界经济。继抛出“二战后最严重金融危机”的言论后，金融家索罗斯甚至警告说，“中央银行们已经失控。”这一论断得到许多人的认同。

　　随之而来的担心是，随着美联储的大幅降息，全球货币环境重回宽松，会否重新吹起泡沫？与此同时，针对中国，时下有一种论调也正在快速蔓延，即2008年将是中国央行最为尴尬的一年。理由是由于中美利差逐渐拉大，外资会进一步进入中国，进而增加中国实行从紧货币政策的难度。目前，我国一年期存款利率已高出美联储基准利率0.64个百分点，而一年期央票利率更高出了美元一年期Libor近1个百分点。

　　然而，我们对这一流行看法持怀疑态度。中国加息导致资本流入增加可能只是一种巧合。首先，引致国际资本流入的主要因素不是中美利差的变动，而是国际市场对全球风险重新评估的结果。这种格局的嬗变取决于国际金融市场变动的大气候，因而很难说是中美货币政策差异导致的。这意味着，即便是中国不加息，国际资本的流入也不会有数量可观的减少。

　　其次，把国际资本的流入看成是中国加息或中美利差缩减的结果，无疑夸大了利率在国际资本流动中的作用。毋庸置疑，基准利率是无风险的收益率，但国际流动资本尤其是短期资本所追求的并不是银行的利息。国际资本一方面是基于中国经济高速发展的前景和绵绵不绝的发展动力，中国是世界上劳动生产率提高最快的国家之一，这些优势使得中国成为吸引外国直接投资(FDI)的磁石。另一方面，我们更为关注的国际短期资本的大量流入主要是看重中国人民币升值的空间和资产价格的高涨。近年来，股市、房市的繁荣让国际资本赚得盆满钵满。很难想象，国际资本进来后，会把钱放在银行赚取可怜的利息收入。如果是这样，那么中国就不可能成为国际资本青睐的对象。因为，无论是中国的名义利率还是中国的实际利率都位于世界的较低水平。

　　最后，如果把中美利差作为中国货币政策之锚，这一点无论在理论上和政策含义上都是难以成立的。货币政策的独立性，汇率的稳定性，资本的完全流动性间“三元悖论”意味着，一国在放弃其中一个目标时，有望达到另两个目标组合。中国目前的选择是，在有力监管出入境资本流动的条件下，积极增加人民币汇率的弹性，这种政策搭配足以保障央行货币政策的相对独立性。因而，中美利差逆转并未束缚中国货币政策的手脚。

　　政策上，国内的经济形势也不容许中国的货币政策跟随美联储。如果一定要保持中美利差，这就意味着中国应该跟随国际利率水平而走向减息。这一推论是不合时宜的。中美利差将进一步反转。市场普遍预期，美联储将在月底的公开市场委员会召开之后，再将联邦基金利率调低50个基点，达到3%，并且有望在3月18日的会议上进一步降息至少25个基点。这意味着要维持一个正的美中利差，中国要减息高达200个基点左右。这对于仍是负利率的中国是不现实的。为抑制国内经济过热和物价的全面上涨，我们必须在一段时期内接受负利差。

　　我们认为，合理的政策组合应该是，首先，货币政策不应该拘泥于中美利差。如果中国资产价格仍出现泡沫化加剧之态势，加息仍有必要；同时，如果资产价格整体保持理性，国际资本也就缺少流入的动力。

　　其次，适时加快人民币升值步伐，并保持资本账户管制的从紧。在资本宽出的同时，严进的闸门不应过快放开。在人民币币值真正得到合理重估之前，急于推进资本项目改革，中国内部的结构性矛盾将成为国际资本攻击的对象。反过来说，当本币升值到均衡汇率附近时，再实现人民币资本项目下的可自由兑换便水到渠成、顺理成章了。

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