美联储降息将加剧全球通胀

　　□国泰君安证券研究所 姜超

　　周二，由于经济前景恶化，美联储临时调降基准利率75个基点。全球经济面临通胀风险，而美联储的大幅降息无疑是对全球通胀的推波助澜。

　　全球经济将减速

　　目前，美国居民房产总价值相当于GDP的170%，假定房价降低3%，美国居民的房产净值将降低5%(占GDP)，约为7000亿美元。从98年至今，美国居民的住房再贷款规模迅速上升，与房产净值的上升密切相关，是其不断将升值的房产抵押成贷款用于消费的反映。从历史数据可以看出，美国居民住房再贷款的增量约为房产净值增量的1/5，因而7000亿美元的房产净值下降对应着1400亿美元的消费减少。

　　而房价下跌也使得住房抵押贷款支持债券的违约率上升，价格下降。目前美国自身持有量约为4万亿美元，10%的市值损失即为4000亿美元。其中3000亿美元为居民的财富损失，影响600亿美元的消费，而剩余1000亿美元为金融机构损失，可能产生6000亿美元的信贷紧缩。

　　房价的下跌对住宅投资将产生直接影响，预计08年的住宅投资将继续减速5%。目前美国的住宅投资总额约为6300亿美元，对应的投资下降约为300亿美元。整体而言，美国经济少则减少2300亿美元，减速1.6%，多则减少6000亿美元，减速4.3%。

　　简单测算显示，目前外国人持有的美国住房贷款支持债券总量约为GDP的14%，即2万亿美元左右。假定损失10%的市值，再假定其中的25%为商业银行所持有，那么全球商业银行的本金损失约为500亿美元。如果全球商业银行的资本充足率为巴塞尔协议规定的2倍，即16%，那么在对应6倍的杠杆下，会产生3000亿美元以上的信贷紧缩，影响全球经济减速可能高达1%。

　　石油替代导致粮价暴涨

　　最为重要的是，美国贸易逆差赖以维系的平衡被打破。缺少了外国资本流入，美国必须主动缩减其两大贸易逆差——石油进口或者从亚洲新兴市场消费品进口。

　　面对油价的上涨，美国大大增加了石油替代的力度。目前，美国生产燃料乙醇的主要原料是玉米，其对国内玉米乙醇的销售提供相当可观的税收优惠，由此刺激玉米乙醇的产量大幅上升。预计07年美国新增玉米乙醇消耗的玉米量接近3千万吨，而全球所有其他新增玉米消费量还不到1千万吨。美国的玉米乙醇生产已经成为全球玉米消费量激增的压倒性因素。

　　近两年来，全球谷物消费的上升几乎全部归功于玉米，而小麦和大米消费的增长相对比较稳定。这表明推动全球谷物消费上升的并非口粮需求，美国的石油替代战略是主要原因。玉米价格的暴涨使得玉米的收割面积迅猛上升，01年以来，玉米收割面积增加了近20万公顷。由于全球谷物收割面积的增长是稳定的，玉米收割面积的大幅上升只能是以其他谷物收割面积的相对下降为代价。自01年以来，大米收割面积几乎未有增加，而小麦的收割面积还在净减少，对两者产量的提升自然有限，加之需求的稳定上升，库存的下降也是必然的结果。

　　由此我们也可以理解近两年在全球小麦消费量持续下降的情况下，小麦价格的狂飙猛进，因为播种面积减少导致的产量下降更大，使得库存创下历史新低。

　　成本劣势注定美元贬值

　　除了缩减石油逆差，美国还需要减少非石油产品逆差。历史上，美国非石油产品的逆差规模与其贸易条件之间有明显的反向关系，在86至90年间，美国非石油产品逆差的缩减就是通过贸易条件的改善来获得的。

　　以往，美国可以通过币值水平的变化来改善贸易条件，例如85年之前美元的升值及之后的贬值均导致美国贸易条件的相应变化。然而从02年开始，虽然美元持续贬值，但是美国的贸易条件还在不断恶化，这意味着美国的出口价格涨幅大大超过了其进口价格的涨幅。

　　在97年以后美国的各类进出口价格中，一个显著的特点是从新兴亚洲市场进口价格的不断下降。而这类产品价格由中国所主导，占美国非石油/汽车类进口的比例达40%，严重影响到了美国贸易条件的改善。由此可见，美元不仅需要继续贬值，更重要的是对人民币的贬值。

　　美元的贬值意味着油价仍将高位，加之粮价的上涨，全球结构性通胀仍将持续，而美联储的大幅降息无疑是对全球通胀的推波助澜。

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