刘煜辉：股市暴跌促使中国重新检视强紧缩政策

　　刘煜辉

　　次按危机深化，其影响已远远超出市场想象。

　　当下套息交易盛行的国际金融市场中，流动性收缩与流动性扩张效应一样可怕，市值暴仓后而被大量强制平仓(所谓套仓)，这些一次性交易意味着一大块流动性就此被消灭，再也回不来了。这就是为什么美联储和欧洲央行联手向市场注入8000亿美元的流动性后，市场依然不见起色的原因，注入的流动性远远赶不上不断被消灭的流动性。

　　当今亚太金融市场中充斥着大量的日元套息交易盘。所以一旦市场预期转向，流动性往往成倍收缩，短时间内市场就会被吸干，变得非常缺钱，所以香港股市下跌如此之惨烈，短短几个交易日下跌20%～30%，如同发生了金融危机一般。

　　内地股市最近的剧烈下跌，显然是受到了周边股市，特别是港股的拖累，但从更深层次讲，却反映了国内投资人对次按危机深化对08年中国经济影响的重新评估。

　　次按对于08年的中国经济是利大于弊，还是弊大于利，很大程度可能取决于宏观当局的调控思路。

　　从出口看，随着全球经济衰退，08年中国的出口效应无疑会受到较大减弱。但是对于进口效应的影响却并不明确，因为中国的进口主要取决于投资，而当下宏观部门强攻投资和通胀的调控思路值得推敲：政府频繁动用紧缩的货币手段，加息、提升准备金率、定向票据、特别存款乃至行政的窗口指导迅速地抽干银行的流动性，一刀切地把投资压下来，特别是当有效率的配套公共投资受到限制后，消费及进口的增速不可避免地受到很大影响。这样，进口和出口到底谁减速得更快，现在还非常难讲，若巨额的贸易顺差没有明显的变化甚至继续放大，外部流动性的压力就会使通胀上半年出现明显回落的前景变得很不乐观。

　　通胀的居高不下往往与企业盈利水平呈现强负相关，这在美国历史上历次经济周期中表现得非常显著。换句话讲，成本上升的大部分最终都是要在企业内部消化的，相对于先前市场就上市公司08年的盈利增长所作出的过分乐观的估值来讲，这绝对是一个糟糕的消息。

　　或许，股市的暴跌未免不是一件好事，至少可以促使宏观部门重新检视其现行的强烈的紧缩调控政策，重新回到调节投资消费失衡的轨道上。

　　为了鼓励消费，除了加快居民、政府、企业以及居民与居民之间的财富分配上的调整外，更为重要的是解除制约当今中国居民消费的各种瓶颈，为此，中国必须要加快建立完善的社会保障体系，这意味着中国要修建更多的配套公路、地铁、学校、住房，而所有这些无疑需要大量的基础设施投资。这些配套基础设施投资大幅增长，不同于无效率的重复建设，反而可以缓解目前经济发展的“瓶颈”，改善投资和消费关系，促进中国家庭的消费，并扫除对未来的不安全感。居高不下的中国政府的储蓄率正好应该在这个时候发挥作用。

　　在外部需求减弱的情况，如果有效投资顶上去，中国经济就能够在08年继续延续快速增长的格局，不至于发生很大波动；投资带动着消费和进口需求，将会有效改善国际收支，本币升值压力缓解，资产泡沫有望软着陆。这样，次按问题所引发的美国经济的明显调整，或许能给饱受流动性过剩和通胀压力之苦的中国经济带来福音。

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