换个视角看美元

　　王庆/文

　　在全球失衡的调整中，美国的调整速度快于中国

　　自美国次贷危机爆发以来，美元迅速贬值。在这一大背景下，许多市场分析人士对美元的未来走势作出了悲观的预测。甚至有相当一部分人士认为，次贷危机将被证明是压垮美元的“最后一根稻草”，从此美元大厦将倾。

　　的确，判断美元会大幅度贬值，似乎是当前的一个市场共识。长期以来，由于美国的进口远远大于出口，美国一直有大量的经常账户逆差。国际贸易理论的基本原理指出，一个有大量经常账户逆差的经济体，它的货币应该贬值。

　　然而，这一被广为接受的观点有其局限性。在全球外汇市场中，直接与国际贸易有关的交易量只占区区七十分之一，而绝大多数外汇交易与资本流动有关，包括直接跨境投资、重组并购、证券投资活动等。这点上，与美元有关的交易尤其如此。

　　所以，对拥有世界货币身份的美元而言，仅仅从国际贸易状况来判断其走势将有失全面，甚至可能得出不准确的结论。

　　应从一个更高的视角来看美元，这就是全球资产市场的供求。在全球资产市场上，如果把一个国家的经济整体作为一个单个市场主体来看待，一些国家拥有大量储蓄(表现为经常账户顺差)，需要为这些过剩资金寻找投资出路，例如中国。这类国家构成国际资产市场的需求方。另一些国家则有大量的资金缺口(表现为经常账户逆差)，需要在国际市场上寻求资金，例如美国。这类国家构成国际资产市场的供给方。在实践中，供给方在国际市场上发债或发股票，需求方购买债券(成为债权人)或股票(成为股东)。

　　就像国际贸易一样，国际资产市场的供求变化会直接导致相关货币的供求变化。如果拥有大量储蓄的国家(如中国)单方面减少其经常账户顺差，就会减少资产需求，从而相应地减少对资产提供国货币(如美元)的需求，导致供大于求引起的(美元)贬值倾向。如果有大量资金缺口的国家(如美国)单方面减少其经常账户逆差，就会减少资产供给，从而相应地减少对资产提供国货币(如美元)的供给，导致供小于求引起的(美元)升值倾向。

　　以美国和中国为例，在全球经济失衡问题的讨论中，一直以来，人们普遍关注的是美国方面的问题：要不断填补其挥之不去的资金缺口，美国必须不断举债， 即在国际资本市场上出售其资产。终有一天，中方(即资产的需求方)因担心美方资不抵债而减少甚至停止购买美方资产，这样会导致美元大幅贬值。

　　这一结论的一个重要前提是：中方首先单方面减少对美方资产的需求，而同时美方对资产的供给保持不变。

　　然而，还有一种完全相反的可能：中方无法做到首先单方面减少其经常账户顺差从而减少对美方资产的需求， 但美方却能首先单方面减少其经常账户逆差从而减少对资产的供给。这种情况下，对美元资产会产生供小于求的效果，致使美元升值。

　　当然，在实践中，调整的方式并不是那么绝对。只要国际资产市场上供求双方的力量发生相对变化，前述的各种情形就可能发生。例如，如果美方减少其经常账户逆差的同时，中方也在减少其经常账户顺差，只要美方调整的速度比中方快，美元在这一调整过程中就可能不降反升。

　　需要指出的是，这里只是举中国为例，实际上，前述分析适用于大多数有大量经常账户顺差的国家和地区。

　　回到国际经济的现实中。从绝对数量看，美国的经常账户逆差和中国的经常账户顺差均有增无减；相对地衡量，美国经常账户逆差占GDP的比例已经企稳甚至出现下降；然而，中国经常账户顺差占GDP的比例却在继续攀升。也就是说，在全球失衡的调整中，美国的调整速度快于中国。这在很大程度上能解释为什么美元在过去几年并没有出现大幅贬值。

　　因此，次贷危机以来的美元贬值是周期性的，更多地反映的是由于美国货币政策的调整而带来的美元和其他主要货币(如欧元、日元)之间息差的缩小，而不代表美元结构性贬值的开始。随着美联储减息周期的结束，市场对主要货币之间息差的预期趋稳，美元贬值就会告一段落甚至出现升值反弹。

　　当前美国的次贷危机将为上述换个视角看美元的分析提供很好的检验。本质上，次贷危机是美国单方面进行快速调整的一个具体体现，结果将表现为美国经常账户逆差继续缩小，也意味着美国在国际市场的资产供给将相对减少。相反，经常账户顺差国家的调整则相对缓慢，从而对国际资产的胃口仍有增无减。从这个角度看，近几个月来，来自亚洲和中东一些国家的主权基金大手笔购买美国资产(从债权转为股权)的动作，也就不足为奇了。

　　总之，笔者认为，次贷危机不会成为压垮美元的“最后一根稻草”，美元这只正在“减肥”的骆驼比马仍然大很多。-

　　作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家

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