“国资独大”的监管挑战

　　陈昌华/文

　　“国资独大”的局面较难改变，这对中国上市公司的管理层和监管者提出了很大挑战

　　中国资本市场是全球范围内一个很重要但很特殊的市场。

　　上海、深圳和香港三地股市的总市值相加，在2007年11月底时已达6.6万亿美元，仅次于纽交所，居全球第二，占全球股市总市值的比例也从2005年中的3.4%跃至11%。

　　两年多来，连同港股在内的中国股市，已赶超了纳斯达克、伦敦、东京和泛欧交易所(Euronext)几大主要市场，这在2006年前几乎不可想象。

　　以此市值规模，中国股市在全球的影响力不言而喻，监管者和主要上市公司的一举一动也广受关注。国际投资者对中国提高上市公司监管的期许正不断升温，但中国国内对此的重视程度似乎有所不及。

　　为何说中国既是一个很大的市场，又是个特殊的市场呢？笔者在2006年底的一项研究发现，以市值计算，在内地和香港上市的中资企业中，90%以上属于中央或地方国有(至少国有股占大多数)企业。这在全球其他市场是很罕见的。

　　这也在一定程度上反映了中国经济体制的一些现状：

　　第一，几乎所有高利润的战略性产业都由国家掌握；

　　第二，尽管民营资本20年来蓬勃发展，但占整体经济的比重仍然有限；

　　第三，外资在中国的一些主要行业中投资相当大，比如在汽车和电子产品等行业占据了重要地位，但这一情况未在中国的资本市场上反映出来。

　　短期来看，“国资独大”的局面较难改变，这一定程度上对中国上市公司的管理层和监管者提出了很大挑战。笔者所指的监管者并不单指证监会，还包括发改委、国资委和其他一些行业的监管机构。由于政府在其中既是大股东，又是监管条例的执行者，在这种“双重角色”下，一些矛盾往往很难避免。

　　比如，最近发生的两个事件，让笔者感受到这种矛盾确实存在，但似乎未引起足够重视。

　　第一个事例至今仍是市场传闻——中国电信业的重组以及相关的高层人事变动，其中包括信息产业部高官可能去主要电信企业当领导，主要电信运营商的高层互换或赴信产部任领导等。类似的“高层大换班”曾在2005年初上演，当时也引起过不少争议。

　　这其中的一个关键问题在于，我们至今未曾厘清中国国有企业高层领导的角色问题——他们到底是职业经理人，还是政府官员？从中引申出来的一个问题便是，当他们担任企业领导人时，是以股东利益最大化为己任，还是渗透了其他考虑？

　　不可否认，这几年中国政府在提升国有企业治理水平方面的工作卓有成效，比如提高对管理者的激励，国资委在一定程度上参考上市公司的业绩和股价表现来考核国企领导等。这类措施都推动了国企治理积极健康地发展。

　　但国企上市公司高管的“双重角色”，仍是一个较难处理的问题。笔者以为，主流企业公开竞聘高管的招聘模式不失为一个考虑方向，而股民也应在整个过程中有更大的发言权。例如，当发生上市公司高管互换时，是否也应让股民一同参与决定？

　　另外一件，则是近期十分轰动的新加坡航空入股东方航空被后者股东大会否决一事。可喜的是，这是笔者首次看到国内两大国企国航、东航透过公开、透明和国际惯用的方法解决纷争，并让小股东获得充分参与的机会，这无疑是一大飞跃。

　　但是，在这一事件中，民航总局和国资委所扮演的角色仍有值得考量的地方。首先，新航入股东航被否，其中一个重要原因是国航有意以更高价格参与竞购。鉴于中国只有三家主要航空公司，国航入股东航是否有违即将实施的《反垄断法》，这本身就存在着很大的疑问。但民航总局和国资委对此问题未有明确表态，也没有拿出解决方案。

　　可以想见，若上述情况在较为发达的市场经济下发生，相关政府部门或民选代表可能早已站出来，对这种可能涉嫌垄断的情形提出开听证会的要求。在东航的小股东表决新航入股提案之前，政府有关部门未有任何表态，亦没有进行任何听证审批的程序，那么这些小股东是否被明确告知，国航以更高价入股的情况肯定会实现？若国航入股一事最终因法律或其他原因被否决的话，谁又该对这些东航的小股东负责呢？

　　我们可以用一句“中国特色”或“中国国情”来否定这些怀疑。但当中国股市的规模已位居全球前列、当中国经济对全球的影响已举足轻重之时，我们是否应投入更多精力，研究和解决这些可能影响到经济和资本市场长远发展的问题呢？若中国政府在上市国企中的持股比例能降低到一半以下，这些问题将迎刃而解。但这似乎仍有待时日。

　　作者为瑞士信贷中国研究主管

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