金控能打几张牌(2)

　　就在花旗忙着梳理业务的同时，德意志银行也在重新梳理其业务。

　　在遭受“9•11”打击后，德意志银行开始重新审视其业务组合：“我们要把资本重新配置到那些能够产生高回报的地方，撤出那些回报不足以弥补风险的领域。”

　　在这一原则指引下，德意志银行先后退出了融资租赁领域、被动托管业务、部分零售银行业务和私人股权投资基金业务，并用旗下保险业务换取了苏黎士集团的财富管理业务(图4)。

　　重新梳理后，德意志银行零售与公司金融业务的风险资产回报率得到了大幅提高，而且这两个部门的风险回报率在长期中趋于一致。

　　实际上，当某个部门在一段时期内风险资产回报率都低于其他部门时，即显示该业务可能需要重组了。近期美国次贷危机，使美林、花旗、瑞银、德意志等金融控股集团，都开始重新审视其投资银行中交易部门的风险资本回报。 比经营协同更重要

　　曾经高喊着经营协同的子业务转眼即被卖出，背后指挥一切的还是风险资本回报率。到底该如何看待不同金融业务之间的经营协同？交叉销售和一站式服务到底存在吗？

　　所谓经营协同，实际上是集团内部各业务部门之间以独立利润核算为前提的业务合作，类似于两个公司之间的战略联合。从这个意义上说，并购产生的经营协同效应并不显著。

　　花旗出售旅行者保险时，与大都会寿险签订了长达10年的代销协议，而在剥离资产管理业务时，也与交易对手Lagg Mason签订了3年的销售协议。这些协议证明了“交叉销售”的经营协同确实存在，但这种协同效应完全可以在不同所有权的主体间以战略联合方式形成，而无需采取股权的融合模式。

　　如此看来，经营协同并不是跨业务并购和金融控股存在的真实驱动力；相反，基于整体业绩稳定和套利机会把握的金融协同效应却必须通过股权上的联合来实现。

　　因此，金融控股集团一旦成形后，CEO们势必会像基金经理一样，忙着用风险资本回报率来度量、考核和梳理其业务组合。 强弱联合的金控，“牌照”如何转化为价值

　　与国外强强联合的金融并购不同，在国内，由于金融机构的专业化进程才刚刚起步，多数金融机构还缺乏明确的专业化定位，尤其是信托、金融租赁等行业更是业务创新的盲点。在这一背景下，金融控股集团架构的搭建只能是建立在一种“强弱联合”的基础上。

　　国际上金融控股集团套利行业低谷的扩张策略，在国内已演化为套利资本高估的扩张策略。虽然高估套利在一定程度上降低了金融控股的实际成本，但由于国内金融机构尚未完成专业化分工与行业分化，因此，与强强联合后针对业务组合的风险资产回报率管理不同，在强弱联合后，国内金融控股集团急需解决的问题是如何把“牌照价值”转化为“公司价值”。 并购之后：管理风险资本回报率

　　国际经验已证明：金融机构之间的经营协同，对于金融控股集团的价值贡献并不如想象中大。即便市场环境迥异，但说国内金控集团旗下业务的经营协同效应远胜于国际成熟市场，尚无处观察。

　　而无论银行、保险，还是证券公司，都有资本充足率的要求，每1元钱的资本所能支撑的资产是有限的，因此，把资本配置到风险资本回报率最高的地方成为对金融控股集团的天然要求。

　　对于国内的金融控股集团来说，高估套利后的强弱联合格局，要求企业用最短时间实现向强强联合的转化，以提高集团整体的抗风险能力。因此，与其探求所谓的经营协同效应，不如专心发展各子业务的专业化优势，提高每个子业务的风险资本回报率。高风险资本回报率意味着在考虑风险的基础上，单位资本投入的回报是最高的，它保证了金融控股集团能够用最少的资本实现最快速的扩张。

　　风险资本回报率可以分解为三部分：资产回报率、业绩波动率和资本撬动的资产杠杆(风险资本回报率=风险资产回报率×杠杆率=资产回报率/波动率×杠杆率)，它反映了金融机构竞争中的三个基本方面，即收益、风险和杠杆。

　　在图5中，我们将横轴设为杠杆率(总资产/净资产)，纵轴设为单位风险的回报率(银行的风险资本一般定义为在1年内用以吸收由于“极端严重事件”发生而引起的“潜在非预期经济损失”的资本，而风险资本回报率就是净利润与风险资本的比值。为了方便比较，我们用资产回报率与资产回报率的波动率，即单位风险的回报率来反映风险资产回报率，而风险资产回报率与杠杆率的乘积就定义为风险资本回报率)。

　　图中有多条风险资本回报率的“等高线”，在相同风险资本回报率下，杠杆率越高，单位风险回报率就越低，而越靠近图右上角的等高线其对应的风险资本回报率就越高。

　　由此可见，从过去5年的历史数据看，国内银行普遍分布在风险资本回报率的“高纬度”区域——相对于其他非银行金融机构，银行的杠杆率和单位风险回报率都更高。

　　实际上，当前A股上市公司中，银行的平均杠杆率为23倍，保险为6倍，证券公司为5倍，信托仅为2.7倍；而过去5年，上市银行每1元资产在承受1单位风险时平均可产生2.9%的回报，保险却只能产生1.3%的风险回报，证券公司为0.4%，信托公司为-0.15%。

　　也就是说，如果一家金融集团从银行主业多元化进入了其他金融领域，则意味着原来这家公司1元资本可以支撑23元的总资产，现在却只能支撑3-6元的总资产了，而且每元资产所能产生的风险回报也将大幅减少。

　　显然，从历史数据看，银行多元化进入其他金融领域，将导致资本利用效率的降低。

　　问题还不止于此，图6为国内各上市金融机构在90%概率下的最低回报率。由图可见，上市银行的最低回报率均在零以上，但非银行金融机构则不同，由于历史业绩波动较大，各家金融机构均有10%以上的概率出现巨额亏损。中国平安在上市时剥离了1999年以前的高息产品所产生的保单亏损，从而使其业绩波动小于中国人寿，但除非假设保险公司在更严格的监管下，不会再犯历史上的错误，否则它们均有可能出现年度亏损。

　　这意味着，国内金融机构的多元化模式不仅可能导致资本效率的降低，还可能导致金融控股集团整体风险的加大。

　　那么，该如何弥合银行与非银行金融机构之间风险资本回报率的差异？又该如何提高国内金融控股集团整体的盈利能力和抗风险能力呢？ 借助中间业务的高杠杆

　　虽然过去几年国内银行机构的风险资本回报率显著高于保险、信托和证券公司等非银行金融机构，但鉴于中国上市银行重组过程中的坏账剥离，银行系统真正的风险可能还没有释放；另一方面，信托、证券公司等非银行金融机构的规范化运作才刚刚开始，此前的业绩波动要部分归咎于制度法规的不健全，因此，历史的数据表现可能无法代表未来。

　　为此，我们比较美国等成熟市场的行业数据。

　　在美国，银行和以银行为主的金融集团，其资产回报率依旧是各类金融机构中较高的；而风险，无论是以上市公司BETA值来度量的系统风险，还是以波动率计算的个别风险都是最低的(表4)。

　　在12倍的杠杆率下，银行业平均获得了14.6%的资本回报率和58.7%的风险资本回报率；与之相比，寿险行业的资产回报率略低，而风险略高，在12倍杠杆下获得了11.2%的资本回报率和42.9%的风险资本回报率，低于银行类金融集团；财险行业，虽然资产回报率较高，但由于杠杆率仅为5倍，因此，资本回报率仅为6.7%，显著低于其他金融机构。

　　以花旗为代表的银保分离趋势，显示了两类行业的资本回报率确实不在一个纬度上，难以长期共存。

　　至于证券公司，虽然资产回报率最低，风险最高，但经纪业务的高杠杆率使行业平均的资本回报率提升到了16.35%，高于银行类金融机构。

　　只是高周期性波动使单一证券经纪公司的风险资本回报率低于银行及银行类金融集团，但如果这种周期性波动可以在集团内部被熨平，那么，证券业务的存在就有可能提高集团整体的资本利用效率。

　　对资产管理等其他业务的分析也显示，中间业务和证券化所提供的高杠杆率是欧美成熟市场上金融机构提高资本回报率的重要途径，而这是国内非银行金融机构的短板。

　　由于历史上对自主投资业务的过度发展和对中间业务的重视不足，导致今天国内证券公司、信托公司的金融杠杆很低，并成为限制其资本效率提升的重要原因。那么，有没有办法可以提高这种杠杆率呢？

　　对国内金融机构的杠杆率研究显示，与通常意义上“高杠杆高风险”的理解不同，在国内金融领域中，杠杆率越高的行业，单位回报的波动率反而是越低的(图7)。这是因为国内金融企业的资本杠杆大多是受制度法规约束的。

　　在银行业，资本杠杆率主要受巴塞尔协议下8%的资本充足率限制；在保险行业，准备金和偿付能力的要求使得寿险公司1元保费收入一般要占用0.04元的资本金，而财险公司则被要求保费收入不能超过资本金的4倍；证券公司在新的资本金监管下，被要求净资产与负债的比例不低于20%，净资本与负债的比不低于8%，且不低于风险准备金。

　　风险越高的业务，监管机构所允许的杠杆率就越低，反之，那些风险较低的中间业务，法律允许的杠杆率就会很高。

　　正是由于上述法律法规的限制，使银行业天然具有了较高的杠杆率，寿险公司次之，财险公司更低。

　　不过，这种杠杆率并不是绝对的。以证券行业为例，资本金的计算是与业务风险相关的，不同业务有不同的风险准备金和资本金要求：经纪业务按结算金额计提2%的风险准备、股票承销业务按包销额的10%计提风险准备、公司债承销按包销额的5%计提风险准备、集合理财业务按管理本金的1%计提风险准备、融资融券业务按业务规模的10%计提风险准备——不同业务的资本金需求差异就为证券公司提高杠杆率创造了空间。

　　由图7也可以看出，上市的三家证券公司的杠杆率差异很大，从东北证券(000686)的1.1倍到中信证券(600030)的9.7倍，业务范围越广泛的创新类券商提高杠杆率的空间就越广阔。

　　至于信托行业，在新、老信托法里都没有对其杠杆率进行限制，不过，由于历史上国内信托公司的信托主业一直没能找到突破口，反而是固有资产的股权投资和贷款业务成为其主要营业模式，导致信托公司的杠杆率普遍不到3倍。不仅没能发挥金融机构的金融杠杆作用，还由于自主投资和贷款业务的高波动性导致了整体业绩的高风险。

　　新的信托法，对信托公司固有资产的使用做了较多限制，如不能进行金融机构以外的实业投资等，并限制了贷款类业务的规模，鼓励信托公司积极拓展信托主业。

　　对美国信托公司的研究显示，除了部分信托企业走向REITS等证券化业务，多数信托企业最终都走向了针对富裕人群的财富管理业务。

　　从面向企业的融资工具，走向面向个人的理财服务；从自主投资，走向中介服务。在这一过程中，信托公司的资产杠杆将被成倍放大。

　　随着中国银行业的开放，中间业务已越来越受重视，但在非银行金融机构中，对中间业务的发展还处于起步阶段：低风险的中间业务虽然回报率不高，但风险资产回报率并不低，在高杠杆的放大作用下，风险资本回报率更高。

　　中间业务提高了单一业务在法规允许范围内的投入资本使用效率，使金融控股集团的扩张资本得到更有效的利用，可以以最快的速度实现“牌照价值”向“企业价值”转化。

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