孙志勇：PE可能的风险无非有3类

　　孙志勇(北京金泰律师事务所高级合伙人)：

　　最近在推行金融混业，这个事对PE也有很大的影响。这种混业可以将股权基金和银行资本结合起来。真搞成混业，不论是光大式的金融控股模式，还是其他模式，本土小型PE都应有所警醒，因为金融机构的资本量、人才储备及客户等，不是PE可以用自己的资本解决的。如果PE企业在短期内做不起来、做不了那么多，那么金融机构可以自己做，因为它们本来就有平台。这可能也是个问题。

　　为什么本土PE会选择当前业务模式，我认为主要问题出在上市上面。上市过程是一个监管过程，这个“壳”本身是一个资源，不管这个企业的真实性如何，只要是上了市。无论是PE，还是企业，争取的是壳。溢价并不是PE风险投入的溢价，也不是企业经营溢价，实际上是驱动溢价。为什么投资“一级半市场“能这么快获得收益，就是因为这个资源的价值。特别是大型国有企业，包括国有银行上市时，一般上市之前，过去是两年三年，现在大概半年左右引进给一个战略投资者，这实际上是政府的课税在所有企业的分配过程。如果我们的PE可以获得一定的资源，无论是信托方式还是洽谈方式拿到的，很快就有溢价。中国本土PE发展，包括企业上市，是由于人为压低的人民币汇率，包括事实上的负利率，资源的紧缺，形成的高收益。

　　通过收购退出很有潜力，应该推动一下。像国内当年网络泡沫市涌现的众多网站，主要退出方式就是被大的网络公司收购。

　　在国内收购再退出的，不是没有，但为什么只在IT业或者是网络业比较多见？原因在于，一是当时网络没有监管，大家办个网站，注册域名，买个服务器，弄点钱就办上了，所以产生了很多。这是一种自发延伸的，有它的自身价值，所以更容易收购。

　　其实还可以考虑利用产权交易中心作为退出渠道。当时设立产权交易中心的初衷是为解决国有产权保值增值。有些城市搞了很多中心，一个区搞一个。产权交易中心如果允许股份拆细、股份托管，就是把股权托管给交易中心，可以不记名转让，或者是登记备案就可以转让的，实际上就是场外柜台交易。

　　如果对可以托管的企业要求严格一点，股东数不少于多少，拆细细到多少，这种情况下能不能把一些产权交易中心通过制度体制内的演进，变成场外柜台交易市场？那么PE的退出就不一定只能通过IPO。特别是本土PE，小规模一点的发展可能是个渠道。

　　PE可能的风险无非有3类。

　　一是系统风险，即同社会稳定相关的风险。要解决这个风险，只要限制最终持有人的个数和持有金额就可以解决了，比如说个人投资每笔50万以上，最终持有人不超过300。

　　还有一个是国有银行、国有企业的风险，国资委就可以解决。国有企业管理为什么要让银监会管？这个没有道理。这是国有企业保值增值的问题，是国资委的事。

　　再有一个是系统外部性。当一个领域或一个产业发展到一定规模后，构成一整条产业链，其中任何一个分子出问题都可能引发负外部效应，比如次级债危机或此前的金融危机都是这样的问题。防范这类问题倒是金融体制应该管的事。现在PE这么小的规模管不管都一样。完全可以两三年以后再管，让它犯点小错误，自己解决，这才多大点事？我觉得这个风险非常小，还不到引发系统性风险的地步。

　　我担心的是产权的明晰。国有资产的监管是不是能通过推动委托外部代理机制解决？仅仅通过契约式的管理机制能不能降低主体部门委托代理机制的问题？我比较担心。两三千亿的大基金交给人管，人很可能出现问题。大企业经理、党组都很明确，不照样还出事？银行的钱关系到国计民生，不能把银行的钱直接放在PE里。

　　我还是赞同金融控股公司的方式。在控股公司架构下，保险、投行和银行的钱之间应该有防火墙，不能随便流动，不能说今天吸收了一个存款，你就给我来一个PE吧，这个肯定有问题。还是要专门成立一个投行，专门做PE也未尝不可。但把居民的储蓄资金投入到高风险的另类投资上面，需要适当地管制。对于民间的监管，可以开放一些，对于大的可以收一些。

　　说到让PE备案，为什么用“备案”这个词呢？行政许可法出台后，推出很多行政备案。但叫备案不等于是备案，有的备案其实还是审批备案。PE的备案就是这样一说而已。为什么这样说？一个行政许可需要人大立法才能做，我们小部门做不了，所以就把这个都改成备案了，其实这就是好听一点的审批，或者弱化一点的审批。不批你也没办法。

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