投资中国八解

　　从几个方面检视2008年的中国市场，可以看到的是，相比2007年或许乏善可陈，但中国经济需求和增长仍将迎来高涨的一年

　　- Jonathan Anderson／文

　　新年伊始，检视之前的投资规划在2008年是否适用，十分必要。

　　我在这能告诉大家的是，2008年是中国经济需求和增长高涨的一年，但中国资本市场或许不那么有代表性。有鉴于此，我将一一解析投资者可能会误解的有关投资的八个问题。 一 出口推动 中国神话

　　根据国家统计局的数据，2007年前三季度，中国经济增长达到了11.5%。从全年来看，经济增长应该也能达到这个速度。然而，中国国内需求(包括消费和投资)只不过贡献了中国经济增长率的9%，其余部分则归功于净出口，也就是不断增加的贸易顺差。

　　换一个角度来看，如果说中国产能都已经过剩了，但需求增长还远远谈不上过热。事实上，中国投资自2002年到2003年出现一波井喷行情后，新增国内投资开支就已经出现了减速，而且从2004年开始，中国投资和国民生产总值的比值也开始下降。所以真实的问题不是中国消费还没有突破瓶颈，而是在过去三年里，出口过于顺畅，带来了产能不断增长。 二 通胀回落 食品不跌

　　我反复强调的是，尽管中国2007年单月CPI达到了6.9%这样比较吓人的水平，但主要是因为食物价格飙升的推动。我甚至不能说，食物价格整体在涨，其中只有猪肉和鸡蛋的涨幅最为惊人。在过去的12个月里，鸡蛋和猪肉的价格都上升了60%到80%，其中很大程度上是因为疫病造成的供应不足。但同时这也意味着，商品和服务价格这一“核心”CPI并没有太大变化。

　　当然，我不认为鸡蛋和猪肉的价格在2008年会滑落，但我认为它们不可能再出现60%到80%的上涨。因此，我认为到2008年第二季度末的时候，CPI的上涨幅度为大约3%。

　　尽管我认为CPI涨幅会有所回落，但从中期来看，中国还是继续面对着巨大通货膨胀的压力。主要影响因素有几点：强劲的工资涨幅，充裕的国内流动性，进口原材料价格的飙升。这些因素到2010年之前，都会转化为对CPI的压力。

　　如果只就2008年而言，我想主旋律应该是CPI回落，食物价格对CPI来说，还主要是一次性影响。 三 信贷紧缩 力挺消费

　　上述两点因素已为中国政府宏观经济政策定了基调。一方面来说，过去6个月信贷出现加速迹象(17%到18%的增长比原定15%的目标来得要高)，同时不断上涨的CPI让中央银行不得不提高利率，这也进一步收紧了流动性。而且，在过去的一个月里，我们已经看到了中央银行出台措施严控银行信贷。

　　无论如何，央行和政府其他部门都必须确保国内消费不会出现下滑。综合来看，2008年中国经济最大的问题是供给过剩，如果国内投资和消费出现下滑，就会把更大的压力施加给原本就已经失衡的出口贸易，这也会让已经高企的外汇储备变得更加难以承受。

　　总之，毫无疑问中央银行2008年会继续紧缩信贷，但这和2004年那一轮紧缩有很大不同。当时收缩力度之大，信贷增长回落了大约15%。 四 美国衰退 中国不倒

　　市场存在一个重要误解：鉴于出口的重要性，中国经济增长的外部敞口风险很大，美国经济减速将对中国经济产生重大影响。但我不这样认为，理由主要有三：首先，准确地说，中国1/3的GDP增长来源于净出口的贡献，而不是总出口。我想读者们应该知道净出口和总出口是完全不同的概念。现在中国贸易顺差不断扩大，主要是因为进口出现了回落，而不是出口疯狂增长。因此，即使中国出口出现回落，那么进口也将同步回落。只要净出口没有出现太大变化，对经济的冲击也是非常有限的。

　　其次，当前中国出口和GDP的比例为38%，这个数字看起来比较高，好像意味着中国经济的1/3是出口，实际情况并非如此。中国出口数据计算的是总量，而不是出口部门创造的附加值，也就是说，它和GDP的计算口径有很大不同。如果按照工业附加值计算，那么出口占GDP不过10%。和许多亚洲邻国相比，中国经济增长对国内需求的依赖程度比较高。因此，即使出口真受到影响，问题也不会太大。

　　最后，读者们必须明白，美国只占中国出口总量的22%，日本和欧洲占38%，亚洲其他国家占25%。从当前看，欧洲而不是美国，才是中国最大的出口对象。因此，即使美国出现了衰退，中国宏观经济受到的影响还是不大。 五 A股再跌 大势不改

　　这可能不能算是什么神话。当前，无论以什么标准进行估值，中国A股价格都算昂贵。在当前环境下，如果出现剧烈下跌，也并非出人意料。

　　现在阐述我的最新观点：首先，我认为2008年A股的各项指数将创下；其次，即使A股真的遭遇不幸，也不会对中国宏观经济有多大影响。

　　道理很简单，目前中国A股市值占居民金融总财富比例还非常有限。根据我们最近的统计数据，A股流通市值大约只占国民持有金融财富(包括存款、股票和债券)的15%。不妨对比一下当时日本和中国台湾的情况。在股市泡沫破碎前，日本流通市值占居民金融总财富的35%到40%，而台湾更为夸张，这一比例达到了50%。按照这个比例来算，尽管中国A股市盈率夸张，但中国A股泡沫只酝酿了日本和台湾的一半。

　　中国市场交易杠杆化也不严重，这点对市场的命运至关重要。回顾历史，日本和中国台湾股市的丧钟都是由高杠杆敲响的。中国公司的负债确实不少，但没有证据证明A股市场有严重的杠杆化。从可以获得的数据来看，中国牛市的主要动力是散户，资金来源主要是散户投资组合的改变，大量资金从存款变成了股票。

　　只要没有大量的衍生品和券商提供的保证金交易服务，A股市场即使出现下跌，也不会崩溃，更不要说会对中国宏观经济产生严重的负面影响。 六 一线或落 二线再涨

　　据最新的统计数据，截至2007年11月，中国城市房地产价格上升了10.5%。2007年上半年，地产价格涨幅还只有5.5%，因此10.5%的涨幅是比较可观的。而且中国一线城市的房地产价格涨了60%到70%，这也引发了相关的投机行为，如果地产信贷遭到打击，难免有人会担心，中国房地产泡沫会不会破碎。

　　谈论房地产市场行情时，投资者必须明白：首先，中国房价上升10%和美国房价上升10%是截然不同的。如果美国房价一年之内涨10%，这是很夸张的事。但中国目前城市居民收入增长达到两位数，而且增长已经持续了几乎十年。中国经济增长维持10%的涨幅就不足为奇了。

　　其次，中国一线城市的通货膨胀压力非常大，高端房地产市场也充斥着投机行为，住房按揭提供非常好的交易杠杆。正因为此，广州、深圳和上海的高端房地产价格才可能在一年之内上升50%，甚至80%。和这些城市相比，其他城市的房价上涨要温和得多。所以2007年全国房地产价格涨幅才10.5%，中等城市房地产价格也不过上涨5%到7%。

　　所以，我想2008年紧缩还会继续，但受影响的应该就是大城市，对全国房地产市场来说，不大可能出现泡沫破裂。 七 投资下跌 利润回升

　　我接下来讨论一个中国投资者想知道的问题：过去几年里，中国长时间维持两位数以上的经济增长，在于高速增长的投资，资产泡沫的形成和史无前例的出口增长的共同作用。

　　但现在情况似乎没有那么美，三者“合奏”如果停止，将会怎么样？美国消费者不再像以前那么狂热了，这让中国产能过剩的问题就暴露出来了。

　　我来重新回顾一下上述支持中国经济增长的三点要素。从2001年到2003年，中国确实展现出超强的投资冲动，固定资产投资增幅在20%到25%之间。但2004年之后，固定资产投资增速迅速回落到比较温和的10%；同时，那些过剩的工业部门更得到了非常明显的收缩。其结果是，投资和GDP的比重也迅速回落(这里需要指出的是，投资数据都是来自瑞银研究的采集基础的同比)。

　　但这并不意味着中国没有出现产能过剩。2004年政策紧缩的作用恰恰相反，后果就是基础设施投资和建筑需求出现急刹车；一些重工业部门，比如钢铁、机械和汽车，2003年才刚出现好年头，就马上受到影响。概括起来主要有两点，重工业企业利润严重下滑，而且新产能还在不断释放；中国过剩产能只好向海外释放，重工业出口突然上升，贸易顺差也达到了前所未有的水平。

　　但上述两个问题在2006年出现了变化。首先，工业企业利润停止下跌，出现非常明显的回升，尤其是企业还在股市投资中得到了丰厚的回报，这让它们利润看上去更好。一同回升的还有产能利用率，库存也因此下降。

　　其次，贸易失衡得到了缓解，其原因也是在于国内需求的增加。从总体上看，2007年总贸易顺差还是高于2006年，但经季节调整后，2007年第四季度的顺差比2007年第一季度有所减少。

　　总而言之，经济数据已经告诉我们，这轮产能过剩周期已经接近尾声。正如我之前提过的，出口回落不会给GDP造成多大影响，最多让中国经济增长下降到9%左右。按任何标准计算，都远远谈不上衰退。

　　另一方面，美国消费减少不可能对中国经济造成多大的影响。记住，在过去四年里，出口增速实际上非常有限，真正让中国贸易顺差屡创新高的是，中国进口数量不断下降。正是因为国内需求的萎缩，企业才不得不努力开拓海外市场。这一切似乎和美国消费关系并不算太大。

　　再看看中国投资数据，在出口部门的固定资产投资，包括纺织品、玩具、家具和电子产品，这些部门的新增投资只占2007年投资总额的7%。这也为我的论点做出了完美的诠释，它们只不过是中国经济体中劳动力最密集型的部门。 八 奥运之后 经济依旧

　　最后，需要重书一下2008年中国的重大事件——奥运会。许多投资者认为，奥运会为中国过去几年的经济增长做出了巨大贡献，但在夏季奥运会结束之后，经济会出现减速。我的答案是，奥运会对投资和消费拉动的作用非常有限，根本无法对中国这样庞大的经济体产生多大影响。

　　根据我看到的数据，北京人口大约只占中国人口的1.1%，同时北京GDP也只占中国GDP的3%。从过去三十年里举办奥运会的城市来看，北京GDP所占全国GDP的比重几乎是最低的。惟一可以在经济规模上和北京相提并论的，只有1996年举办奥运会的美国城市亚特兰大。在当时，亚特兰大奥运会对美国经济几乎没有影响。

　　从投资上看，过去四年里，中国与奥运会相关投资大约是400亿美元。乍一看，这个数字好像很大。但只要想想中国是一个3万亿美元的经济体，你就会觉得这个数字并不夸张，只占中国GDP的0.3%。因此，奥运会对中国经济的影响不值得夸大；奥运会后，中国经济依旧会很平稳。

　　(作者为瑞银集团亚太区首席经济学家，本刊记者齐忠恒/译)

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