流动性过剩：从货币窖藏到金融窖藏

　　应该用流动性取代货币概念，因为在大量非银行金融机构存在的现代金融体系中，传统的货币概念已不足于涵盖整个金融部门。流动性过剩应该将资产价格包括在内，而不能仅仅将资产价格看作是流动性过剩的结果。

　　⊙傅勇

　　在刚刚过去的一年里，我在“流动性过剩”问题上花了不少时间琢磨。除了其本身的重要性之外，部分原因在于它构成了我新工作的主要内容之一。可以预言，流动性过剩还将是今年最热火的经济词汇之一。今天借这个专栏，我想与各位读者分享我对此的一点心得。

　　首先，流动性过剩必须从更宽广的意义上去理解。几乎所有人都会说，流动性代表各类资产变现的难易程度，但即便如此，它仍是个十分模糊的术语，没有一个公认的度量标准。从学术的角度看，1959年英国财政部牵头发布的“拉德克利夫报告”首次引发各界对流动性的关注。那份报告提出，应该用流动性取代货币概念，因为在大量非银行金融机构存在的现代金融体系中，传统的货币概念已不足于涵盖整个金融部门。

　　这种提法虽然赢得广泛认同，但在中国一直未能真正付诸实践。当前中国的货币政策主要盯住的是广义货币供应量M2。M2包括流通的货币、银行活期存款、定期存款、储蓄存款，以及非银行金融机构持有的客户保证金(2001年开始纳入M2)。可是，如果仅仅从广义货币供应量M2来看，中国的流动性并没有显著的跳跃。1998年至2006年间，M2的增长速度依次为，14.8%、14.7%、12.3%、17.6%、16.9%、19.6%、14.9%、17.9%、17.6%和15.8%。从这个角度说，最近有学者提出应将货币政策目标从M2转向M3是富有洞见的。M3货币供应量是指M2加上非银行金融机构的存款(非客户保证金的部分)以及金融机构发行的证券。

　　因而，流动性过剩应该将资产价格包括在内，而不能仅仅将资产价格看作是流动性过剩的结果。虽然，是否应该将资产价格纳入到货币政策调控的视野中去，历来充满争议，当资产价格在极端通道中运行时，货币政策不可能不为所动，因为资产价格的泡沫化迟早将作用于实体经济，而货币政策不应等到损害真正发生时才去亡羊补牢。很明显，如果将股价、房价考虑在内，中国的流动性过剩的确令人担忧，而仅仅关注银行部门是得不出这一主流结论的。

　　还有，输入型流动性并不是流动性过剩的直接原因。央行在外汇市场上购入外汇的同时，也放出等值的基础货币。中国拥有1.5万亿美元外汇储备，这构成了将近11万亿人民币的外汇占款。很多人都注意到了，外汇占款实际上成为近年间中国基础货币的最主要的投放渠道。从规模上看，外汇占款的确创造了充沛的流动性。

　　但问题是，央行通过各种手段回收了外汇占款所带来的流动性。比如2007年上半年，通过发行央行票据、提高存款准备金率等措施共收回流动性约1.9万亿元。由于对冲外汇储备增加，央行投放的货币119122亿，由外汇储备增加导致的基础货币投放，基本上通过对冲操作收回。因此，流动性过剩的根本原因不在于外部的“双顺差”，而在于内部的储蓄盈余；不在于增量的扩张，而在于存量的活跃化。实际上，中国长年拥有庞大的居民储蓄，但是在近十年的通货紧缩时期，它并没有出来兴风作浪。

　　最后，资产部门膨胀源自“窖藏”的转变。与此相关的一个有趣问题是所谓中国之谜。越来越多的研究和事实表明，进入20世纪80年代中后期以来，中国货币供应量与物价变动呈现反向关系。令很多人记忆犹新的是，自1998年下半年开始的通货紧缩周期里，低利率和充沛的货币供应在很长一段时间里，未能扭转物价走低的态势。从这个角度说，出现一定程度的通胀压力或许是让货币经济学家松了口气。按照货币学派的经典表述，物价上涨无论何时何地都是一个货币现象，总是过多的货币追逐过少的商品所致。可是，中国长期扩张性的货币投放却并没有出现应有的涨价反映。

　　对这个中国之谜的一种解释是，货币供应被“窖藏”了起来，具体而言是被老百姓以储蓄存款的方式放在了银行，变成了储蓄而不是消费，所以并没有转化成有效需求。银行系统的流动性过剩只是账面上的。

　　当存银行不再是明智选择的时候，老百姓就转变了窖藏的对象，从以前“货币窖藏”，变成了现在的“金融窖藏”：当前的过剩流动性主要依附在资产价格上以求实现保值增值。于是，长期累积的过剩流动性终于喷薄而出，在银行存款、股市和楼市间左顾右盼，正在制造自日本“广场协议”以来规模最大的资产价格膨胀。

　　当我们用更宽广的视角打量流动性过剩时，可以发现其实它并不陌生。至少从定义而言，流动性过剩在中国是长期存在的。所不同的只是流动性过剩的表现方式：以前是储蓄存款的堆积和银行的惜贷，而现在是资产价格的上涨。前者对应的是通货紧缩，而后者对应的是结构性通货膨胀。

　　针对应采用更广的货币供应指标以便更加关注资产价格的建议，有关部门认为时机尚不成熟，这显然不是对这一方向的否定。就货币政策而言，为控制房价高涨，央行联手银监会出台并落实二套房贷新政就是一个明证。

　　(作者系经济学博士 财经专栏作者）

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