央行可考虑增加公开市场隔夜操作

　　□兴业银行 鲁政委

　　分析显示，新的信贷投放行为，将不可避免引起金融机构投资行为的相应变化：信贷总量压缩导致替代信贷的投资需求出现、信贷节奏控制导致阶段性预留资金投资出现、以及为预防流动性冲击而进行的投资。在此过程中，资信状况较好的信用产品和短期限公开市场操作工具将受到欢迎。

　　央行公开市场操作将出现“期短量增”的变化，由此可能再度招致“滚雪球效应”(期限较短引起频繁到期偿付，还本付息压力要求后续公开市场操作规模不断增大)。如果央行考虑增加隔夜操作，将有利于这种困境的解脱。

　　信贷调控使短期券种受青睐

　　根据媒体报道出的央行对2008年金融机构信贷投放的指导意见：各机构应保持信贷总量在不高于去年水平的计划目标内；同时应在各季度相对均衡投放，四个季度的投放比例大致为35：30：25：10。

　　上述信贷总量和节奏的调控，不可避免会带来金融机构投资行为的一些新变化。

　　一方面，信贷总量压缩，导致替代信贷的投资需求出现。在相对信贷总量无法继续扩张、股市震荡导致储蓄资金流出放缓甚至回流的情况下，金融机构扣除贷款后的剩余资金量将有所增加。为了缓解信贷投放受控给利润继续增长所带来的压力，这些增量资金中的一部分将转而投资于CP、企业债、公司债、票据等与贷款近似、收益率相对较高的信用产品。因此，可以预计，信用类产品的发行量和交易量在今年都可望出现明显扩大。当然，随着信用产品发行规模的扩大，发行主体的资信状况也会随之变得良莠不齐，整体信用风险将随之上升。由此导致部分信用研究能力较弱、风险规避意识较强的机构，会更多将资金投向国债、央票、金融债和协议存款等风险相对较低的资产。

　　另一方面，放贷节奏控制，导致信贷预留资金投资出现。由于实体经济自去年第四季度即经历明显信贷短缺，进入新年度后需求必然转强，考虑到在客户关系维持上的压力以及自身保持盈利的要求，金融机构将会在计划额度内努力增加信贷供给。然而，信贷均匀投放的要求，将使金融机构形成一部分为后一阶段投放信贷的预留资金。从单纯期限匹配的角度考虑，这部分阶段性富裕资金，其运用将主要限于短期。

　　除此之外，预防性动机将继续限制机构资产配置的自由度。去年第三季度在IPO冲击下形成的流动性骤然绷紧，以及岁末年初出现的大行流动性短缺，大大强化了金融机构在流动性上的风险意识和预防性动机。由于目前市场预期今年仍会有较多IPO到来(比如红筹股回归、央企、军工、合资企业的IPO；农行、光大、国开行等金融机构重组后IPO的可能性；甚至类似京沪高铁以大型项目为主导的公司IPO的可能性)，同时考虑到市场形势仍不明朗情况下保留选择权的潜在收益，预期至少今年上半年，金融机构仍会持有较多的预防性流动性。这可能带来银行间市场拆借交易量的增大，也将使得在没有节假日和IPO冲击的间歇，银行间市场利率向低位回复。同时，为能够在保持流动性的同时相对提高收益，流动性较好的短期限公开市场操作工具也可能受到欢迎。

　　公开市场操作将“期短量增”

　　信贷模式诱致金融机构资产配置行为变化，可能会使公开市场操作呈现出“期短量增”的态势。公开市场操作可能由此再度遭遇“滚雪球效应”的困境。

　　公开市场操作规模可能放大。给定机构各类资产配置比例不变，非信贷投向资金相对增加，将自动增加对公开市场操作工具的投资比例。阶段性预留资金和因预防需求所持有的资金，也将会有部分投资于公开市场操作工具。由此带来央行公开市场操作规模放大。

　　短期限公开市场工具更受欢迎。如果单纯从期限匹配角度考虑，那么，无论是阶段性预留资金还是因预防动机持有的资金，都可能会更为偏好期限较短的公开市场操作工具，比如正回购和1年以内的央票。

　　公开市场将遭“雪球困境”。规模放大而期限缩短，将使央行公开市场操作可能再度遭遇“滚雪球效应”困境。如果不及时加以解决，央行未来在流动性回笼操作上的舆论将会再度加大。

　　改善银行间市场流动性调剂功能有助缓解困境。其实，无论是阶段性预留资金的投资还是预防性资金的运作，它们对短期限运作的偏好，其实均源于对急需时刻流动性可得性的怀疑。如果银行间市场流动性调剂功能进一步改善，机构的这种行为模式就可能有所改观。央行如果能够考虑增加公开市场隔夜操作，那么在短期，将可迎合金融机构偏好短期限公开市场操作工具的趋向；在长期，则有利于优化当前公开市场格局，进一步增强其流动性调剂功能，降低机构对紧急时刻流动性可得性的风险预期，促进公开市场操作规模的放大和期限的逐步拉长。而央行“高抛低吸”式的操作，也可望降低公开市场操作的总成本。

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