中国应警惕出现美式资产泡沫破裂型衰退

　　随着经济金融结构的快速变化，理论上我国已经具备了发生“资产泡沫破裂型衰退”的土壤。如果中国经济下一次再出现问题，资产价格崩溃很可能是一个主导因素。我们应结合中国实际，深入研究资产泡沫的生成机理及传导机制，特别值得注意的是，在政策层面，不应亦步亦趋学美国、学格林斯潘，因为美国的现实已证明，放任自流的哲学思想并非最优选择。

　　新年伊始，美国经济上空就飘来阴云。油价突破100美元以及令人失望的统计数据沉重打击了股市。特别是上周五公布的11月份就业数据显示民间新增就业人数出现4年半以来的新低，加剧了人们对衰退即将来临的担忧。近日美国主要媒体纷纷在讨论2008年经济发生衰退的概率，甚至“滞胀”、“日本式陷阱”等令人感到恐怖的字眼也纷纷出现在一些评论人士的笔端。

　　根据美国惯例，衰退是指GDP连续两个季度出现负增长。如果按照这一定义，在滞后的统计数据公布之前，经济是否衰退一直会有争论，但不论结果如何，次贷危机打击下的美国经济即将大幅减速已是不争事实。2005年，美国经济学家克鲁格曼就警告人们，美联储的政策从根本上看，只不过是靠房地产泡沫来刺激经济，是以“一个泡沫填补另一个泡沫黑洞”，即互联网泡沫留下的黑洞，并且这场房地产泡沫也迟早会破裂。短短7年时间，在头号经济强国美国就发生两次泡沫破裂，并对经济产生重大冲击，似乎显示人们无法走出“泡沫破裂—衰退—再泡沫”循环的宿命，如果联想到日本当年股市房市双重泡沫破裂后持久而痛苦的衰退以及美国1930年代的大萧条，人们更有理由怀疑现代各国经济增长是否越来越依赖泡沫的推动。

　　对于这种以股价、房价下跌所引发的衰退我们不妨称之为“资产泡沫破裂型衰退”，与传统的“生产高涨—过剩型衰退”不同的是，两者发生的领域及传导渠道存在很大的不同。19世纪的经济周期基本上与工业生产领域的波动紧密相连，工业投资过多、过剩和通缩是这一模式的主要特征。与此不同的是，“资产泡沫破裂型衰退”往往起因于股票价格和房地产价格大幅上涨引起的投资过多(不一定发生在传统的工业领域)和财富效应推动的消费，一旦泡沫破裂，投资和消费同时逆转，沉重打击经济增长。

　　近二三十年来，由资产泡沫破裂引发的经济减速、衰退乃至萧条在西方发达经济体日益频繁，造成这一现象的原因是金融深化和经济结构变化。金融深化的结果就是直接融资占比越来越大，股票市值对GDP的比重越来越高，持有股票的居民越来越多，在这种情况下，股市不仅反映实体经济运行，而且很容易在非理性的驱动下产生泡沫并且反过来刺激实体经济。目前主要发达国家的经济增长动力主要依赖消费，消费和服务需求占到全社会总需求的2/3以上，传统工业生产的重要性日益下降，在这种情况下，股价和房价所产生的财富效应对整体经济的影响也就随之扩大。

　　此外，金融创新的作用也不可忽视，以美国为例，最近几年中，居民通过“再融资”这种创新手段在房价节节上升时获得的用于消费的资金每年高达几百亿美元。

　　当然，泡沫之所以屡屡发生并最终危害整体经济，政策导向也难辞其咎。就像传统时代的自由放任思想导致了工业过剩型经济衰退间歇性发生一样，现代央行大多以“有效市场假设”为借口，在泡沫发展时过于放纵，泡沫破裂后又急于出手拯救，让整个经济活动背着“道德风险”前行，对泡沫的依赖日胜一日，这方面最典型的就是格林斯潘的警告和“善意忽略”。

　　那么，这种频繁发生在西方国家的“资产泡沫破裂型衰退”对中国有何警示意义呢？

　　诚然，中国在经济发展阶段、经济结构等方面与西方发达国家有着巨大的差异，过去很多年里，中国的资本市场和房地产市场发展有限，对实体经济的反作用也因之有限；中国经济仍然以投资和出口为主导，消费占比偏低，资产价格通过财富效应渠道影响整体经济的力度不是那么强。另外，处于经济高速增长时期的中国，以负增长为衡量标准的“衰退”几乎不可能发生，但这并不意味着中国经济不会大幅度地偏离其潜在增长水平。近30年中国经济就发生过多次由过度投资导致的经济“硬着陆”， 1988年和1994年两次经济过热时期，由政府驱动的工业和基础设施过度投资最终导致通胀失控和经济大幅下滑，紧接着发生产能过剩和通货紧缩，从表现形态上看，这与西方传统的 “生产高涨—过剩型衰退”有较多相似之处。

　　值得注意的是，最近三到五年，中国经济在快速增长的过程中，结构也发生了巨大的变化。股市快速扩容、股指巨幅上涨，股票总市值快速超过GDP总值，同时，房地产投资和房价也飞速上涨。全社会的金融资产总量迅速膨胀，居民住房和股票等金融资产的占比也在大幅上升。金融深化的效应在显现，股价房价的上涨对工业投资和房地产投资的刺激作用已不可忽视，资产价格对消费的影响力也已初步具备。因此，一旦资产价格逆转，其影响之大也必将前所未有。

　　历史上我国也发生过局部房地产泡沫和阶段性股市泡沫，其最终的破裂并未严重冲击整体经济。从某种意义上看，我们至今还未经历过一次“资产泡沫破裂型衰退”，当然，预测这种危机即将出现是悲观主义者的做法，不过这并不意味着这种不幸永远不会发生。随着经济金融结构的快速变化，理论上我国已经具备了发生“资产泡沫破裂型衰退”的土壤。如果中国经济下一次再出现问题，资产价格崩溃很可能是一个主导因素，并且会与传统的问题交织在一起。我们应当结合中国的实际，深入研究资产泡沫的生成机理及传导机制，定量化研究资产价格对投资和消费的影响以及消费物价与资产价格的关系。

　　特别值得注意的是，在政策层面，我们不应亦步亦趋学美国，亦步亦趋学格林斯潘，因为美国的现实已证明，放任自流的哲学思想并非最优的选择。

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