耿庆武

　　中国宏观经济经过连年的高速增长，个人与企业的手中都累积了大量资金，国外投机资金也大量流入，但中国的投资机会却未能等速或适量地增加，因此形成了“钱太多、货太少”现象。为因应流动性过剩，人民银行近一年来积极推出各种货币与外汇政策，希望将过多的短期货币流动性经由各种渠道疏导至其他境外区域或市场。有关的宏观调控政策包括；在一年内14次提高商业银行存款准备金率，以降低银行体系的资金供给能力；适度开放汇率市场浮动范围，使人民币缓和地升值；以及在去年6次提高银行利率，以增加短期资金成本，从而希望降低短期货币流动性。

　　本次调升短期利率的特点

　　本次提升短期利率的特点是首次以不对称方式提升市场各种短期存贷款利率，希望透过资金市场的供需消长，达成调适短期流动性的最终目的。此种“以率制量”的差别处理资金供需市场的政策，打破了国内传统的同步调控存贷款利率的制式行政调控思维，而真正地达成以存款与贷款市场供需的实际需要为出发点的“宏观调控”政策。此种政策思维的灵活运用，符合现代市场经济下宏观调控政策的主流精神，在国内应属务实与负责的政策调控之举，值得喝彩。

　　此次调降活期存款利率并调升一年内定期存款利率的政策目标，显然是希望降低短炒者的投机意图，使股市短期的波动幅度减小。调降活期存款利率亦可适度地降低银行流动资金的成本，或会对企业短期资金调度有较强的影响或警示作用，对商业银行执行证监会对股市实行“第三方存管”政策业务所增加的成本也不无小补。但是，对吸引流动资金回存银行定期存款的影响恐怕并不一定有效，因为在牛市中或在有通胀可能的威胁下，个人与企业投资的主要决定因素是短期投资回报率，影响这些资金的主要决定因素，应该是短期投资回报率的回落。例如，过去数月股市投资回报率的大幅回落，就使得国内第四季度的房地产抵押贷款和教育贷款的比率降低。

　　同时，我们发现，资本市场监管机构的行政审批机能，也是抑制短期资金市场过剩流动性的有效工具。例如，证监会暂停审批地产公司IPO与暂停受理A股再融资方案等行政措施。又例如，银监会与人民银行对于贷款超过限定成长速度的银行可进行行政惩罚，如调升存款准备金率、窗口指导、指令性调控、行政干预或发行定向央票等等。

　　提升短期存款利率对于个人消费支出应有较大影响(如减少购物支出、减少外宴、娱乐与出游次数、延后购买准耐久性商品(如家电、轿车、装修房子等)，但对散户的金融投资资金的需求，却可能未必有显著影响。因此，此次不对称地提升短期存款利率的政策目标，主要应是着眼于冷却社会的短期消费热潮，所以针对防止通胀的用意多于抑制房市、股市短期炒作的意图。

　　但若视此次提高短期利率为政府一年多来一连串紧缩货币政策的一环，则或可将社会大众对中国未来的金融市场的投资回报率、短期炒作风险以及通胀预期有所调整，而可能使目前过剩的流动性在短期内(如未来半年内)显著降低。此为此次调升各种短期利率可达成的宏观调控政策目标的最乐观期望。

　　“三点固定一点动”的调控原则

　　我们期望政府以稳健的配套措施，连续不断地推出各种节制短期流动性政策，如此才可有效地降低社会大众的通胀预期，而放心地对各种市场(房市、股市、外汇、期货、以及实物等)作较长期的投资规划。

　　此处所谓的“稳健配套措施”，可以用攀岩者的术语：“三点固定一点动”来比拟。也就是攀岩者的双手双脚所形成的四大着力点，在同一时间，永远应是固定三点，移动一点。在已动过的一点对攀岩者的重心移动所造成的冲击逐渐适应后，再移动另一点。如此一点一点地调适，最终可稳健安全地达到顶峰(目标)。此原理在学术上称作“渐适法”。

　　按照这一原理，我们期望在短期利率调升后的一、两个月内(如春节假期前后)，政府应可透过市场机制适度调升人民币汇率。与此同时，政府也应该利用行政力量，将近期提升利率与汇率，还有实行新劳动法、新企业所得税法对社会就业的冲击与压力减至最低。此外也应有效利用已实施多年的物价信息体系、物价监控实践经验、行政监控机制，以确保各种物价的波动控制在社会可承受范围内。

　　通过利率、汇率、通胀率、就业率的单独、小量，但却是连续不断、有序配套的调整，应该是使中国稍嫌超速的宏观经济成长，在两年内“软着陆”到可持续成长的稳健范围内(如GDP年增长为7%至9%间)的一种务实办法。

　　合理且配套的外汇政策

　　至于稳健的配套外汇政策，我们不赞成立即开放“港股直通车”。因为此一政策虽可疏导国内过多的外汇，缓和外汇市场与货币市场累积的压力。但同时将使外汇管理出现更大的漏洞，加大社会资金在产业间与地区间流动的不平衡，使得落后区域发展及国内经营实业的中小企业的资金筹措更加困难。此种“重金融、轻实业、独惠某地区”的政策应属某种形式的产业政策或区域政策，而非“宏观”政策。就长期而言，恐怕并非现阶段宏观调控的理想方向。

　　香港自较紧密经济伙伴安排(CEPA)政策实施以来，经济成长快速，社会繁荣，股市猛涨。“港股直通车”似乎是对香港经济的“锦上添花”。其所产生的整体边际效用不见得能抵消对内地整体经济与社会公平性所产生的负面影响。港股直通车甚或“台股直通车”等政策，应该等到港台资本市场与国内资本市场整合至适当程度后再议。同时也须通盘考虑中国资本市场对外开放政策的内涵与进程后，才能正确评估这些针对某一特定市场(区域)的外汇开放政策对国内宏观经济的利弊得失。

　　反之，加速QDII的制度化与加大其适用范围，因为该政策的可长可短、可放可收，倒不失是一个透过国际资本市场疏导国内流动性过剩稳健的政策选择。

　　赋税的公平性与制度创新

　　十七大已经确认并鼓励财产性收入的正当性。因此政府与全国人大应该积极制定以付税能力为基础和原则的公平合理的财产税法。中国应该在完成“先让一批人富起来”后，与时俱进地让那些先富起来的人，反馈社会，使还没富起来的人，更多地分享经济发展与社会进步的福利。这才是实行“社会主义市场经济”的真谛。

　　财产税(例如非自用住宅房地产税)的开征，将立竿见影地使房地产市场的投机炒作行为降到最低。使得后富起来的人，仍能以合理的代价，享受“居者有其屋”的福利。此外财产税应属于地方税的一种，中央政府可会同地方政府视各地区经济发展的阶段需要，机动调整各地区财产税率，成为加速区域发展或节制区域过速发展的有效政策工具。据笔者的调研，至少在2002年时，中国贫富不均程度(以基尼系数衡量)的五分之三，是因为31个省市间的区域人均GDP差距所导致。因此，消弭或缩减区域差异是降低全国贫富不均最有效的宏观调控方法。(作者为国务院侨办海外专家咨询委员会委员、加拿大证券学会首席经济学家、美国德州理工大学教授)

　　作者认为，现在中国最需解决的宏观经济问题是过剩的货币流动性，其症结在于“太多的钱在追逐太少的投资机会”，这是造成中国较大通胀压力的原因之一。人民银行去年的第六次加息以不对称方式提升了利率，此种政策思维的灵活运用，符合现代市场经济下宏观调控政策的主流精神，在国内应属务实与负责的政策调控之举，值得喝彩。

　　对利率、汇率、通胀率、就业率的单独、小量，但却是连续不断、有序配套的调整，应该是使中国稍嫌超速的宏观经济成长，在两年内“软着陆”到可持续成长的稳健范围内的一种务实办法。

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