该不该提高加息力度

　　⊙胡月晓

　　对全面通胀的担心，已使许多专家作出了加息54个基点的预测和政策建议。在一个由实体经济和金融经济组成的宏观经济统一体系中，利率的变动毫无疑问会在实体经济部门和金融经济部门两条线上同时发生影响，并进而通过两部门之间的相互作用，对整个宏观经济整体发生影响。

　　当核心通胀保持稳定时，对资产价格的关注理应成为利率等货币政策的关注重点。资产价格变动对实体经济的影响和作用，是以通胀为目标的货币当局抉择施行何种货币政策的重要考量因素。一般来说，流动性对资产价格的影响要比对实体经济的影响直接、迅速；而利率对实体部门的影响则要比对金融经济部门的影响直接。因此，针对当前因流动性过剩引起的资产价格膨胀，货币当局采用提高利率控制资产价格是有的放矢的，但前提是要让政策意图深入人心，同时政策要有公信力，并且这个力度要适当，通常采用多次微调的方式，通过观察市场反应决定加息频率和次数。

　　通过激进的加息政策控制实体部门的通胀，有可能造成金融领域的“泡沫”破裂，而不是“软着陆”，导致金融领域中的债务型通货紧缩，从而对经济体系和货币体系造成极大危害。债务型通货紧缩通过金融加速器原理极易引起资产价格和经济双双滑入猛烈下降的旋涡。流动性充足时期，融资的便利推高了资产价格的上涨，利率快速上涨刺破资产“泡沫”，导致的资产价格下降引起投资者恐慌，从而引起投资者加速出售资产的行为，但出售资产只会进一步导致资产价格的下降，最终引发恐慌性抛售，引发危机。

　　提高加息力度对于抑制实体部门一般通胀水平的过快上涨也许是有益的，但也存在着可能刺破资产价格“泡沫”的危险。因此，在资产价格“泡沫”已形成的情况下，“泡沫”本身会“绑架”货币政策，成为货币政策的掣肘。此时，采用过大的加息力度，有可能刺破资本市场上资产价格的“泡沫”，增加债务型通货紧缩出现的几率。

　　因此，实体部门通胀出现之初，流动性过剩出现端倪，资本市场“泡沫”还未形成之际，货币当局应判断流动性发展趋势。若流动性呈增加趋势，此时可以采用较大加息力度。若实体部门通胀已持续一段时期，资本市场资产价格“泡沫”已形成，采用急剧的价格手段来刺破“泡沫”，则很可能物极必反，使经济走向萧条。1989年5月-1990年期间，正是日本资本市场泡沫翻腾之际，日本银行突然将再贴现率从2.5%提高到6%，导致“泡沫”破裂，造成股市下跌和紧随而来的严重萧条。

　　从供给理论的角度，价格和数量是同一事物的两个方面。提高利率通过降低资本边际收益可立即对实体部门产生收缩作用，而对资本市场，利率对资产价格的影响却要复杂得多，只要存在融资便利和好的预期，资产价格可能还会持续上涨；压缩流动性对资本市场的作用，则要比对实体部门直接和迅速得多，并且作用也大，因为实体部门的流动性需求比较刚性，流动性降低还可能发生现存流动性由金融等“虚拟”经济层次向实体部门转移的“挤出”效应。

　　因此，当金融经济部门资本市场“泡沫”膨胀和实体经济部门通胀同时存在时，压缩流动性的数量调节政策（准备金率调整、冲销、公开市场运作等）应是较佳的应对措施，采用价格（利率）的调节政策时，为避免资本市场“泡沫”破裂带来的危害，应采用小步微调的政策，着重培养政府“公信力”和引导市场预期。

　　在宏观经济管理中，顾虑到社会平稳和经济稳定，我们不可有侥幸心理和对自己驾驭技术的过分自信，让烈马慢慢停步才是骑手最安全的方式。日本上世纪90年代“泡沫”的破灭和美国上世纪30年代的经济大萧条，很大程度上是当时货币当局试图通过利率政策稳定投机市场的失败举动造成的，而稳定行动失败的原因就在于利率过大的调整步伐。

　　（作者单位：上海国际集团上海证券研发中心）

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