周络华：人民币升值将导致房价下跌

    原标题：皇帝的三件新装

    周络华

   人民币升值将推高全部用人民币表现的资产的价格，通货膨胀将导致更多货币去追逐稀有的资产，人民币升值预期会吸引更多的流动性进入中国，最终使我们手中各项资产的名义价格上涨等说法，论据都不成立。如果人民币实现了真正意义上的升值，房地产投资价值就会相应下降，而通货膨胀对股市的伤害将是致命的，其影响将是长期的。

　　有人说，人民币升值将推高全部用人民币表现的资产的价格，具体而言，就是人民币升值将促使房价上涨；也有人说，通货膨胀将导致更多货币去追逐稀有的资产，具体而言，就是通货膨胀将导致股票等资产的价格继续上涨；还有人说，只要人民币保持缓步升值，升值预期始终存在，就会吸引更多的流动性进入中国，最终使我们手中各项资产的名义价格上涨。这些人同时呼吁，大家可以跑不赢奥运冠军刘翔，但一定要把手中的钱拿出来投资，以便跑赢通货膨胀。这些人都是不错的裁缝，可惜，他们编织的论据都不成立，依我看，以上三种判断是寓言故事《皇帝的新装》的最新版本。

　　我今天就想在本栏对这些似是而非的说法作些澄清。

　　首先来说人民币升值和房价的关系。2004年10月央行近年来第一次加息时，我曾发过一篇文章“加息推高房价”，提出，只要人民币汇率继续和美元保持稳定，加息就将推高房地产价格。三年来，每次加息我都要重复一遍分析这个问题的基本逻辑，并重申自己的预言。央行几次加息之后，我心情沉重地发现，加息推高房价的预言反复得到了验证。

　　人民币2005年7月启动汇改，可根据国际清算银行的报告，在2006年和2007年两年时间里，人民币的实际有效汇率是下跌的。其实，不要这份报告，我们到周围的菜场转转就知道人民币的实际购买力确实在下降。人民币虽然实现了针对美元的升值，但是由于美元本身大幅度的贬值，导致的后果是人民币其实是今年各主要货币中贬值速度略慢于美元的一种货币。2005年汇改以来，房价曾经平稳过一段时间，那段时间恰恰是人民币对美元的升值期。而后随着人民币与美元一起贬值，房价涨幅再次提速。因此，大家现在看到的房价上涨并不是因为人民币升值，恰恰是因为人民币实际购买力贬值所造成的。

　　人民币只要实现了真正意义上的升值，就会带来房地产价格的下跌。原因很简单，货币就如同一把尺子，如果伸长了（类似升值）去度量房子，就意味着房价缩水；如果缩短了（类似贬值）去度量房子，就意味着房价上涨。房地产的投资价值在于规避了人民币实际购买力下降的风险；如果人民币升值的话，房地产投资价值就相应下降。中国政府已经多次表示，反对人民币过快升值，我估计这是为了防止因为房价下跌而导致的国有银行的坏账风险。

　　其次来看通货膨胀和股价的关系。

　　巴菲特抛出中石油时有过这样的评论，他说如果是一个伟大的公司就应该长期持有，而不是简单地赚取交易性差价。巴菲特似乎没有明说中石油不是一个伟大的公司，但是他同时暗示了没有打算像抛出中石油一样抛出他长期持有的可口可乐和美国运通。我认为老巴的选股思路是正确的，只是不太认同他不把中国石油视作伟大公司的观点。巴菲特讲得比较直观，如果换作学术的语言来说，便是：一个公司股价受许多因素影响，如果这些因素都是市场上可以交易的标的物，那么我们就可以对冲掉这些因素带给公司股价的风险。但是，最终，总会有一些因素不能从市场上对冲掉，这个剩余的因素就是公司的基因。一个伟大的公司并不一定拥有伟大的资产，却一定具有伟大的基因，我们买股票其实是买公司的优质基因。

　　如果我们用中国石化和原油期货构建一个对冲组合，会发现假设中国石化具有优质基因，我们就可以用双多头的方法，同时做多中国石化和原油。如果原油上涨，中国石化能够克服这个不利因素继续保持盈利的话，我们就从这个组合中获得双倍的收益。如果中国石化具有劣质基因，原油上涨所带给我们的利润将被中国石化股价下跌的损失所吞噬。

　　通货膨胀并不意味着更多的钱将所有的资产价格都推高，通货膨胀下，我们的最好策略似乎是做空中国石化同时做多石油。因为中国石化已经无法克服原油涨价的不利影响了，它们改善效率的基因已经发挥到了极限。通货膨胀时代的对冲策略将使原材料、商品期货、房地产进一步上涨，而将公司的股价打压下去。

　　因此，通货膨胀对股市的伤害将是致命的，而且其影响将是长期的。我最不愿意看到的局面，就是我国经济从结构性物价上涨逐步演变成为全面的物价上涨；再从全面的物价上涨逐步演变成为结构性通货膨胀，最终演变成为全面的通货膨胀。无论我们使用什么样的标签，物价上涨总是事实，因此，股价的疲软就是必然的趋势，除非等到下一次经济周期的开始，否则股价将随着通货膨胀的加速而逐步下滑。

　　由此，我们也就相应理解了，为什么流动性泛滥并不会导致所有资产价格的上涨。资产价格类似于物理学中有大小有方向的矢量，而不是一个没有方向只有大小的标量。我们考虑资产价格必须放在对冲的显微镜下去考察，否则我们就容易从潜意识出发，简单地将经济学供求关系的思想带入金融学领域。

　　沪深股市上，散户股民也许从来就没有被当作皇帝，可是他们却被套上了这三件用幻想所编织的新装。看看有些媒体非但不提醒股民注意风险，反而整版刊登股评家、分析师和经济学家们在这种思路下的乐观文章，恕我直言，这些说法是在忽悠投资人。

　　当然，也有可能他们的判断才是正确的。如果那样，上面这些文字就算是一个外行的裁缝对时装设计师的无端指责和误解吧——事实上，我是一个不错的厨子。

　　（作者系上海大学金融学副教授）

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