郑国汉：从经济基本面寻求答案

　　董娟

　　编者按 外汇储备激增、贸易顺差持续增长，所以人民币升值不可避免……本币升值不会带来经济崩溃，内部机制隐忧才是藏祸之源……郑国汉告诉我们在狂热的经济形势下更应保持清醒的头脑，而在市场环境云波诡谲的今天，也许更应该回归常识性的思考，从经济的基本面来寻找答案。

　　人民币升值可加速

　　国家的外汇储备还是在增加，贸易也持续大量的顺差，这些都决定了人民币升值是不可避免的。

　　《中国经营报》：你在2005年曾撰文支持中国的汇率机制改革，认为人民币应该升值，两年多过去，你如何评价中国的汇率改革？还需要做什么改进？

　　郑国汉：我觉得人民币的升值步伐还应该快一点，因为政府已经有了一定的经验。与此同时，中国企业的盈利也有了一些增长，也即我们的竞争力已经比较强了。所以，人民币未来升值可能还要提速。

　　另外，国家的外汇储备还是在增加，贸易也持续大量的顺差，这些都决定了人民币升值是不可避免的。但是，我相信政府也不会允许人民币汇率出现大幅度的突然提高，还是要保持总体的稳定。从2005年7月中国人民银行突然决定增加两个百分点的人民币对美元汇率以后，过去的两年汇率增长平均每年是3个百分点。而将来每年可能就不止是3个百分点了。当然，具体数值也要考虑通货膨胀的因素，如果通货膨胀率很高，升值的幅度也就不会那么大了。

　　《中国经营报》：2005年时，你在公开场合说过人民币应该升值，我们有能力将升值幅度控制在5%~10%的范围内。2005年汇改之前，人民币对美元的汇率是1：8.27，至今人民币的升值幅度已经突破了10%。在接下来的3~5年内，考虑通货膨胀因素，你认为人民币总体的升值幅度控制在多少是较为健康的？

　　郑国汉：人民币升值控制于5%~10%之间，假若人民币当时于该幅度内在一两年间升值，将不会伤害中国经济。但人民币可升值的幅度绝不止于10%，而且我们不光要看人民币兑美元的汇率，更应该看与全球主要货币(包括欧元、日元)的加权汇率。人民币最近兑美元升，但兑欧元降。人民币应该兑全球主要货币的加权汇率升值，升幅大约每年3%~4%，同时视国际收支及国内经济而进行调整。人民币升值是反通胀的措施，并不会因人民币升值而令通胀加剧。

　　《中国经营报》：不久前，在第十次中国与欧盟领导人会晤中，中欧双方已经在人民币汇率上达成共识，中金公司预测，未来人民币升值将有所加速，人民币汇率2007年年底达到1美元兑人民币7.3元，你的观点是一年内不会再大幅升值，而中金公司的报告则称2008年再升值10%。

　　郑国汉：你说的没错。我认为人民币升值应该会加快，但每年升10%似乎有点过速，6%～8%更合适。

　　《中国经营报》：10年前的亚洲金融危机时，你曾坚持港元应该继续保持和美元的挂钩。而近期你则讲到可以考虑港元和美元的脱离，参考一篮子货币，与美元脱钩最快可在何时实行？这将为稳定香港的国际金融地位带来哪些直接的益处？

　　郑国汉：港元与美元脱钩，可减少通胀及通胀预期(这些都是造成资产泡沫的因素)，同时会减少因美元大幅波动而带来的经济冷热波动。何时与美元脱钩，在于政府及金融体制是否已准备妥当。假如政府作好准备，现在就可以脱钩，实行有管理的浮动汇率。

　　《中国经营报》：中央经济工作会议传递的信号是内地宏观调控会从紧，特别是在遏制通货膨胀方面会有大的举措，你如何看待内地的通货膨胀现象？除了利率手段，还应该在哪些方面采取综合性的举措？

　　郑国汉：通货膨胀在经济发展过程中是难以避免的现象，现在中央已经认识到了这个问题，正在进行控制。利率的调整能够起到一定的作用，除了利率外，尚有控制银根、土地及其他要素的供应等措施，并加上对某些投资领域一些政策上的限制。只有采取多方面的举措，才能起到更好的效果。

　　经济过热时保持清醒

　　目前国内市场投资股票的做法可以用一句话来形容，就是“初生牛犊不怕虎”。

　　《中国经营报》：这两年，中国内地的资本市场出现了爆炸性的增长，你认为这种现象是否正常？

　　郑国汉：资本市场的扩张令人振奋。在过去很长一段时间，国内一般的资产以存款为主，比较单调，因此合理地增加资产组合的内容是一个很好的发展方向。然而，目前内地资本市场的爆炸性增长除了股票只数增加之外，更主要的是价格上的增长，后者增长的可持续性令人怀疑。

　　国外很多意见认为泡沫已经形成。国内则普遍认为股价还会进一步攀升。我们要认真思考，尽管中国经济近年来一直以每年8%以上的速度增长，是否表示上市公司就是唯一受惠者呢？增长的市场是否是由更多的企业来分享的？再者，上市公司的市盈率有的甚至高达几百倍，显然缺少理性支撑。中国股民经验少，在投资时部分股民难免随波逐流。然而，股市的炒作很多时都会有新的名堂，例如上世纪90年代末的科技网络年代，即使成熟如美国市场，也难免出事。其实，对投资者来说最重要的是看企业的盈利前景，而股价上涨有时会遮盖企业的本质。

　　《中国经营报》：在港股直通车宣布后，香港股市前一段时期出现了大幅度的增长，有人认为，港股直通车的缓行是避免市场大起大落的一个重要的政策导向，你认为这个政策会产生何种影响，是否应该推出，应该在什么时机推出？政府和投资者需要做些什么样的准备？

　　郑国汉：港股直通车和 QDII，都是中国资金走出去的方法。前者是私人性质，后者是机构形式。从大方向上来说，两者都应推出，具体时间则是一个政策上的问题。我认为港股直通车的推出，应具备一些条件，包括投资者教育及风险认知。而目前市场状况对一些经验尚少的投资者来说是相当危险的。此外，我认为港股直通车推出应循序渐进，而对资金流出总量设上限也是必须的，并随着时间及情况不断调整。

　　另外，政府和投资者还是应该多了解香港的情况。在内地股市投资的主要都还是内地的老百姓和内地的金融大鳄。但是到了香港市场，还有国际大鳄的参与，他们经常会在香港制造声势。例如说指数会到多少万点，但在这之前他们就早已经退出了。

　　因此，我认为投资者还是小心一点为好。我比较重视企业的盈利能力，也即股票值不值得买。但是现在很多人认为，不值得买也无所谓，只要你自己愿意买就行了，这就是炒市，而不是炒股，显然这不是一种理性的投资理念。

　　《中国经营报》：近期香港股市大幅波动，一方面是受美国股市的影响，另一方面可以看到香港股市有明显的 “A股化”倾向，有人认为这种“A股化”趋势将会对香港股市产生恶性影响，你的观点如何？

　　郑国汉：我觉得“A股化”这个说法有一定的道理。如果内地的资金进入香港以后并开始占主导地位，内地投资者的行为当然就有可能主导香港的股市。问题在于，内地的资金到了香港以后，是否就不能离开香港到其他地方去了呢？这就要看交易后是如何管理，如何限制的了。假如去香港买股票套现后还有可能去投资欧洲的股市，那么所谓的直通车，香港只不过是作为一个中转站而已。

　　因为，如果有一些内地的投资者认为日本或者美国的资产比较便宜，他可能就把自己的股票卖掉，去投资那些股票。

　　最近很多中国企业的市值甚至都超过美国大企业了。例如，中石油现在就比美国最大的石油公司壳牌市值还要大。其实，这种现象以前在日本已经发生过了。在日本股票市场最火的时候，日本东京的地产总价值甚至高于整个美国的地产价值。但如果让我选择的话，我情愿拥有整个美国，而不是拥有日本。同样，在建设银行、工商银行和汇丰银行之中，选择投资哪一个，也只能由投资者自己决定。事实上，东京的地价高于美国整个国家的地价只是出现在很短时期内，很快东京地产的价值就缩水了。我相信对于任何一个国家，证券市场发展都有一个过程，大家投资股票也是如此。目前国内市场投资股票的做法可以用一句话来形容就是“初生牛犊不怕虎”。

　　《中国经营报》：除了港股“A股化”，港股高位论的论调也频出，甚至港股还有6个月“黄金期”的观点，也得到了业界的一定认可，不知你持什么样的观点？

　　郑国汉：其实我对股市是没有什么发言权的，而且我也不敢发言。因为我们研究经济的主要是研究基本的经济因素，而股市、房地产等资本市场到底是受经济基本面影响，还是受心理因素影响，很难判定。

　　经济的基本因素其实变化不快。比如国际贸易中的顺差、逆差等，比较容易进行宏观的分析预测。而与之相反的是，理念、信念和预期同资本市场的未来可能完全不同，所以很难预计。

　　美联储前主席格林斯潘虽然看得比较准，但是某些方面也会看走眼。他最近也谈到，人的行为还是很难预计的，政府只能够用政策去把波动尽量减少。他早就警告美国股票市场已经过热，但过了四年股市才下跌，并且在这四年中他还动用了不少加息的手段，但是市场根本不理他。因为，当大家都雄心万丈，对经济充满乐观的时候，一点点的利息增长根本不算什么。价格的变化，也即增值才是大家的追求。只要股票能够增值，是不是升息就无人问津了。当时市场上还出现了很多奇怪的理论，例如认为新经济只要能够吸引眼球就够了，旧的经济已经没用了。不过当时很多网站市值达到二三十亿美元，而泡沫破灭的时候，一分钱都不值了。

　　当时的香港，有一家公司做了一个海运的网站，估值好几十亿港元。在那种情况下，公司根本不用借钱，直接到股票市场去圈钱即可，而且圈得很容易。

　　最终，美国股市垮了以后，美联储不得不用无数次的减息去刺激股市。美国政府自己也感叹，想要利用政策使得经济增长不太高也不太低，还是很难的。

　　正确认识经济风险

　　我们不能简单地认为一个国家的货币升值就会导致经济垮台，因此人民币不能升值。但是中国必须理解的是，如果不能很好地解决银行系统的问题，将来就有可能要走日本同样的道路。

　　《中国经营报》：香港和内地的经济联系越来越紧密，但是其经济地位也开始受到内地的挑战，比如很多人已经开始谈论香港和上海在金融方面的竞争，你如何看待香港未来的定位？以及其发展前景？

　　郑国汉：我认为，沪港两地都有巨大的发展空间。相比较而言，香港的国际化程度更高，同时历史、法律各方面也还是有一定的优势，上海在短时间内还难以与之匹敌。在中国资本账户完全开放之前，上海很难称得上是国际金融中心。这方面开放以后，也就是人民币真正成为国际货币以后，可能两地的差距才会减少。但是，硬件只是地区发展的一个因素。有时候软件更为重要，包括人的行为，以及对合约的尊重等，而软件又不是短时间可以赶上去的。

　　我觉得没有必要把两地比喻成一对敌人。两地各具优势，例如香港肯定没有上海在内地金融方面的优势，而做国际生意，香港自然要比上海有优势。大家都在做不同的事，都可以在这一过程中得到发展。

　　《中国经营报》：在美国次级债危机初开始的时候，很多人似乎没有认识到严重性，从最近的情况来看，世界经济受到的实际影响远远大于估计，你如何看待世界经济现在面临的风险？

　　郑国汉：美国次级债危机的直接影响主要波及的是外国银行或者外国资金的经营者。当然我们也看到中国银行、交通银行都不同程度地遭受了一点损失。目前，在国外大家谈得最多的就是由于次级债引起的信心危机，从而引发了对于信用的供应短缺。在这个问题上，我认为它在最近不会影响中国，而且在一段时间内可能都不太会影响中国，因为我们现在外汇太多了，而且中国人民银行已经完全控制了我们的人民币信用问题。

　　政府担心的只是我们的外汇全都跑到国外去了，即外汇管制问题。所以现在政府的政策既有自己的独立性，也有很多外汇作为防御性的储备。我所担心的是，一旦美国经济走下坡，中国的出口企业可能就会出现问题。因此，所谓信用紧缩对中国不会有直接的影响，但是出口可能会因此受影响。迄今为止，中国经济还无法脱离对出口的依赖。

　　世界经济潜在的较大风险可能就来自于美国和中国这两大国家的发展。同时中美两国经济的健康发展也很大程度上保证了世界经济的健康发展。

　　《中国经营报》：目前全球经济不平衡的现象日益严重，比如美国的过度消费和中国的过度投资，你如何看待这种失衡？未来调整的关键在哪里？

　　郑国汉：很明显，这种失衡难以持续。调整的关键是美国需要减少消费，增加储蓄，而中国则需扩大内需，减低对出口的依赖，另外要合理地调整汇率及财政政策。

　　《中国经营报》：对于中国经济近来表现出的资产价格泡沫、投资率过高、流动性过剩、通货膨胀等问题，有人认为如果不及时调整，中国可能会如上世纪90年代的日本一样走向衰退。中国经济该如何在质与量之间找到平衡？

　　郑国汉：不能说绝对没有这样的危险，但是我认为这种危险和大家通常所说的可能不一样。最近有一个挪威经济学家就说，人民币不能再升值了，再升值中国就变成日本了。而我认为日本经济崩溃并不是日元升值的问题，主要是因为银行体系积累多年的问题。这个问题暴露出来以后，日本至今还没有拿出勇气把它解决，拖了有十多年了。

　　日本的股市在1990年左右也非常疯狂，后来在高息的压力之下，垮了下来。日本过去的制度里面有很多因素推高了股市，中国必须从中吸取教训。日本人赚了钱以后就在国内追逐地产和股票。而且在股票市场中，公司的股票往往互相关联，大家各自拥有对方的股票，而银行跟公司之间又缺乏足够的防火墙。以前我们都说，日本公司太厉害了，万一做得不好也有银行为它清理，有事就有英雄帮它解决。但实际上后来日本经济崩溃与此有很大的关系。

　　1988年左右，日本式管理、日本公司非常风靡，当时我正在复旦大学做客座教授。那时很多人的观点是，日本公司搞的是长远战略，相反美国公司只讲当前的利润，所以胜败应该很分明。我当时有一个疑问，日本银行这么英明，可是一旦银行自身搞坏了谁来帮它清理？日本银行很多总裁当时就是财政部出来的，所以他们能够把问题掩盖几十年，危机一旦爆发，大家才知道银行内部已经病入膏肓了。

　　再加上当时日本政府其他的宏观政策缺乏决心，结果很快引发经济崩溃。所以日本的经济问题并非因为货币升值，很多国家例如德国的货币也在升值，但是并没有垮下来。

　　总之，我们不能简单地认为一个国家的货币升值就会导致经济垮台，因此人民币不能升值。但是中国必须理解的是，如果不能很好地解决银行系统的问题，将来就有可能要走和日本同样的道路。

　　《中国经营报》：交叉持股的问题，目前在中国也很普遍。你的意思是要是能够解决银行在其中所涉及到的不规范行为，解决了银行系统的问题，就能够在很大程度上避免步日本后尘？

　　郑国汉：是的。几年前世贸组织的会议在香港举行的时候，有些人就认为加入世贸组织不好。他们的观点是，很多国家的经济从世贸成立以后至今都不景气。但是事实上这些国家在世贸组织没有成立以前经济就有问题。因而这种说法是没有根据的。针对中国的经济现状，我们必须要详细分析情况，研究问题究竟出在哪里，不能仅仅看到问题的一个方面。

　　对于银行系统的问题，监管单位一定要小心。股市飘红大家赚钱后，进行各种形式相互持股，这是一种危机。

　　《中国经营报》：作为一个海外学者，你对中国未来的改革有什么样期望？

　　郑国汉：我期望中国能理顺目前的困难，健康地发展经济，提升国力，改善老百姓的生活。

　　清醒的头脑比什么都重要

　　任何时候，保持一个冷静的头脑很重要。

　　郑国汉对经济大势的观点和其外表一样，温文尔雅而又坚定有力。几年前，当大家对人民币升值的趋势如临大敌时，郑国汉认为“事情没有想象中的那么坏”。当下经济狂热时，他又坚持“要学会独立思考，必须有自己的观点”。

　　“我不懂市场，没有资格来评论股市。”和郑国汉对话时，刚好处于A股和H股非常敏感，坐过山车一样上上下下的时刻。股市自然就成了被提及较多的词汇。但从他专注的领域：国际货币讲开来，他总是又能够回到我们所关心的问题。“经济大势能够解答一切市场层面的问题。”

　　作为新上任的香港科技大学商学院的署理院长，郑国汉的研究领域涉及：国际贸易与投资、国际货币危机、应用对策论、市场结构、科技创新与模仿。但他最出名的在于货币方面的研究。

　　十年前的香港金融风暴时在报刊上撰文炮轰香港政府一事，让他名震香江。同时备受瞩目的还有他的前任陈家强，以及其他五名香港科大商学院的教授。被评论称为“科大七子”的教授们，公开批评港府不该依靠高利率一招维持联系汇率。而炮轰港府，并不是一时的兴起，早在郑国汉读书时，就曾撰文《民以食为天》来抨击学校食堂的质量，也得到了校方的首肯。“从读书时就知道该如何表达自己不同的观点。”温和的外表下，一如既往地坚持自己的意见。

　　时隔十年，回忆起当年炮轰港府的做法，郑国汉依然坚持自己的观点。当年他的确认为香港的利率机制有问题，货币基础太狭窄，以致利率很容易大幅上升，令炒家有可乘之机。“和科大同事一道发出声音是希望政府和金管局改善机制，保持香港金融稳定。”后来金管局也看到问题所在，修订了维持联汇的机制。金管局主席任志刚成功狙击索罗斯的“任七招”也有“科大七子”不小的功劳。而当年带头抨击港府的陈家强已被港府邀请出任财经事务及库务局长。“研而优则仕”，自己曾经的上司已经能够以专业知识直接影响政府决策，这是不少学者的理想，而在国外，学者背景从政的比比皆是。他的想法又是什么？“学者也可以对政府事务提出建议，十年前不就实现了吗？”郑国汉笑言。

　　三年前，郑国汉就在公开场合的演讲中提出“人民币应该升值”，而且“5%～7%的升值空间是健康的”，认为我们没有必要把人民币的升值视为洪水猛兽，认为2005年年中左右，人民币很可能会开始升值。当时很多学者和研究机构对人民币升值问题还持暧昧态度，甚至依然有强硬的官方观点认为人民币没有必要马上升值。在三年前这种看似比较“前卫”的观点使得前往采访的媒体“失声”，因为媒体也无从判断他的观点和国家的汇率政策是否冲突。

　　“当时采访我的很多媒体挺惊讶的，认为我的观点太激进了，那个时候中央尚未拿定主意，说这个问题很敏感。”郑国汉回忆。

　　半年多之后的2005年7月21日，中国人民银行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。而11年来被视为“天经地义”的美元兑人民币1∶8.2765的比价从此被颠覆。

　　郑国汉简历

　　在美国加州大学柏克莱分校取得经济学哲学博士学位。曾于美国佛罗里达大学任教逾十年。1992年加入香港科技大学，为其创校成员之一。研究领域为应用博弈论、市场结构分析、科技创新与模仿、货币危机、国际贸易与投资、对华直接投资与中国对外直接投资、中国科技业等。

　　在货币危机研究方面颇有建树，香港金融风暴时与其他同校六位教授撰文抨击港府不该依靠高利率一招维持联系汇率，“科大七子”一时间享誉香江。后又很早提出人民币应该升值。曾担任不少本地及区域内不同机构的顾问。曾任香港特别行政区政府策略发展委员会委员，现任香港特别行政区广播事务管理局成员，被香港特别行政区政府委任为太平绅士。2007年7月1日被委任为香港科技大学商学院署理院长。

    新浪财经独家稿件声明：该作品（文字、图片、图表及音视频）特供新浪使用，未经授权，任何媒体和个人不得全部或部分转载。

　　更多精彩评论，更多传媒视点，更多传媒人风采，尽在新浪财经新评谈栏目，欢迎访问新浪财经新评谈栏目。