不对称加息的指向

　　叶檀

　　中国人民银行决定，从2007年12月21日起调整金融机构人民币存贷款基准利率，此次利率调整中自2002年2月以来首次下调了活期存款基准利率。

　　关于此次加息的目的，央行的新闻通稿中以三个有利于加以解释——有利于贯彻从紧的货币政策；有利于防止经济增长由偏快转为过热；有利于防止物价由结构性上涨演变为明显的通货膨胀。

　　然而这三个有利于或者没有经过实践的论证，或说已被实践证明了效果不佳。

　　比如，央行此次加息想要达到什么目的？如果是希望能把资金吸引回银行，这显然又不符合扩大内需与发展直接融资的既定方针。并且，这次加息幅度如此之小，也没有改变存款负利率局面，仍存在2.76%的缺口，这样，既不会把投资领域的资金吸引回银行，也不会因此使资产价格预期发生大的波动。

　　加息应该贯彻从紧的货币政策这一大目标，但是确切地说，这只是一个政策指标，而不是市场调控目标。迄今为止，今年共有6次加息，前5次加息后，股市屡屡上涨，说明资本市场不仅未将此类加息当成利空消息，反而当成反向指标，市场试探到了利率政策的底线，并由此嗅到了通胀风险继续上升的气味，有了投资资本市场的最大理由。目前的股市盘整与其说是加息政策造成的，还不如说是从9月开始的严厉信贷紧缩政策对于资金流向硬性控制的结果。

　　进一步说，改变负利率政策也并不能让投资者放弃投资，这主要取决于成本与收益之比是否能够超过银行利率，并不取决于银行利率本身。

　　央行今年第一二季度各加息一次，第三季度加息三次，但是1到11月份的城镇固定资产投资依然持续攀升，虽然11月份较去年同期略有下降，但环比仍与上月基本持平，显出强劲上升的势头。加息有利于防止经济增长由偏快转为过热，但是小幅快加的加息政策无法使经济降温。同时，由于我国利率市场化机制并不健全，希望通过调整利率传导到经济是不切实际的，我国企业固定资产投资80%以上的比重主要来自企业的自有资金与直接融资，与银行信贷关联不大，而紧缩信贷和对银行业绩考核的互相悖反的激励机制，使得银行仍然热衷于寻找信贷项目，只不过从以前的大鸣大放转到现在的光干不说。

　　此外，此次不对称加息对于减少银行利差没有什么明显效果，央行公布的第四季度全国2850家左右银行机构负责人的问卷调查显示，第四季度银行存贷款利差较上季度和同期再度显著提高。而下调占银行存款40%的活期存款利率，将使中国的银行业再次得到了一份来自政府的大礼。央行下调活期存款利率，无疑是为了减少存款活期化倾向，担心出现短存长贷的错配，引发金融风险。但是，上调之前的活期存款利率在高通胀之下已经为负值，谁还会在乎这9 个基点的下调？

　　目前看来，央行此次继续小幅加息可能的好处就是，在今后美国经济万一急剧紧缩的情况下，为降息制造出空间。然而，央行的货币政策效果如此难以传递，甚至有时产生反效果，说明在目前情景下，货币政策依然存在很大的改进余地，至少在预期目标的设定上可以再透明一些。

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