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马红漫:不规则加息优化紧缩货币政策效果

http://www.sina.com.cn 2007年12月21日 09:25 全景网络-证券时报

  作者:马红漫

  央行此次加息,各档利率的变化均“未按常理出招”,其中的看点有三:一是活期存款利率不升反降;二是存贷款利率上调幅度基本遵循了“递远递减”的规律;三是活期存款利率上调幅度大于同期贷款利率的上调幅度,缩小了存贷款利差。从这样一番复杂的利率变动安排中,我们能够体会出货币政策当局的良苦用心。从当初简单化、一刀切的加息政策,到此次“不规则”的利率结构性变化,反映出调控部门着手提高利率政策在解决宏观经济问题时的针对性,尽量避免政策的负面效果。前述三个看点对于当下宏观经济运行中的一些问题,将能够发挥精确调控的作用。

  央行年内第六次加息突然而至,令人大感意外。据报道,央行决定从2007年12月21日起调整金融机构人民币存贷款基准利率,其中一年期存款基准利率由现行的3.87%提高到4.14%,调高了27个基点。

  从时间点看,此次加息的确有些意外。之前11月份CPI数据出台,因其创出11年来新高,市场曾广泛预期加息举动将随之而至。但是,面对市场惯性化的思维模式,央行却选择了“按兵不动”。也正是因此,有关汇率政策将成为主要选择工具、12月份CPI涨幅数据将会回落等说法开始盛行,这似乎在一定程度上解释了央行的静默举动。然而,偏偏在市场对年底再次加息逐步“放松警惕”之时,却最终成为政策预期兑现之刻。

  对于此次加息出台时间的意外性的原因,可以从两个方面加以分析:其一,中央经济工作会议确定货币政策由“稳健”转为“从紧”,利率政策作为传统的货币政策工具,尽管长期看有逐步被汇率政策替代的可能性,但是总归难以被彻底摒弃。毕竟加息能够通过提高企业的融资成本和存款的流出成本,发挥抑制投资过热的作用。其二,加息的政策效果一直备受争议。由于此次物价上涨主要源自于农产品成本的推动,单纯加息动作不仅无助于增加农产品供给,反而可能增加其生产成本,成为推高价格上行的因素。央行行长周小川日前对此表示出一定认同,他表示“由于CPI涨幅中食品价格上涨贡献较大,加息对这种情形是否有效正在研究之中”。

  由此,加息动作出台本身实属正常,只是要让政策效果更优,避免其无效甚至是背道而驰的结果,就需要央行在具体加息的比例上“颇费思量”。或许,正是因此而让此次加息的时间延后于市场的惯性预期。

  这也解释了此次加息与往次最大的区别,即各档存贷款利率变动可谓是“不规则”。除了被视为基准利率的一年期存款利率照常规提高了27个基点之外,其余各档利率的变化均“未按常理出招”,其中的看点在三处:一是活期存款利率不升反降,从0.81%下调到0.72%;二是存贷款利率上调幅度基本遵循了“递远递减”的规律,如存款利率中三个月定期利率上调了45个基点,而五年以上存款利率仅上调了9个基点;三是活期存款利率上调幅度大于同期贷款利率的上调幅度,缩小了存贷款利差。

  从这样一番复杂的利率变动安排中,我们能够体会出货币政策当局的良苦用心。从当初简单化、一刀切的加息政策,到此次“不规则”的利率结构性变化,反映出调控部门着力提高利率政策在解决宏观经济问题时的针对性,尽量避免政策的负面效果。

  前述三个看点对于当下宏观经济运行中的一些问题,将能够发挥精确调控的作用:

  ———活期存款不升反降针对的是市场中流动性最强的资金。之前大量银行存款流向股市和楼市,一直被央行视为是推高资产价格和热衷炒作的因素所在,这些资金在银行系统中大多以活期存款的形式存在。此次在加息的同时降低活期存款利率,能够吸引部分资金稳定回流银行系统,避免大量资金在不同市场间流动造成的冲击。

  ———贷款利率采取“递远递减”的规则,能够有效减轻多次加息后所累积的负面效应。对于自住型的购房者而言,年内五次加息的效果将在明年元旦后集中体现,这在微观上对“房奴”们造成了较大的经济压力,甚至可能打压到理性的购房需求;宏观上,这将可能在银行系统中形成整体性的金融风险、并带来社会问题的隐忧。值得一提的是,此次加息后五年期贷款利率却保持不变,这就能够避免进一步对购房贷款群体的负面影响,发挥稳定社会情绪的作用。

  ———存贷款利差的缩小直接击中了导致“经济由偏快转向过热”的投资性推动因素。今年,货币供给数量M2的增长速度远超调控部门的预想,其原因正是商业银行的放贷冲动。但商业银行的任何举动都是以逐利为目的,存贷款利差的诱惑才最终导致了过度放贷问题的出现。所以在缩小存贷款利差后,能够直接抑制商业银行的信贷投放规模,发挥出抑制投资过热的作用。

  对于资本市场的运行而言,此次加息的政策影响也可谓是多样化。由于此次加息时机选择出乎意料,加之资本市场本身人气淡静,因而在短期内可能会做出过度的反应。而从资金面影响看,活期存款利率的下降会让部分对资本市场“伺机而动”的资金受到影响。但是站在开放市场的角度看,此次加息后国内的一年期存款利率为4.14%,这与刚刚降息后的美国联邦基准利率4.25%已经基本持平。对于海外热钱而言,通过各种渠道进入境内,以获取本币升值和资本市场利得双重收益的冲动也会随之加大,这将会增加市场资金的总体供给。另外,此次加息对近期市场波动较大的银行和地产板块而言,则形成了结构性差异。银行板块因存贷款利差收窄而受到较为明显的影响,地产业则因为贷款利率整体上涨幅度较小,特别是长期贷款利率维持不变,因而受到的影响较小。

  综上,此次“不规则”加息政策的实施,在很大程度上避免了以往加息政策的不足之处,能够更加有效地实现紧缩政策的目标。也正因其“不规则”加息的特征,对于不同行业的影响差异也非常明显,需要投资者逐一仔细甄别后再做出相应决策。

  (作者为经济学博士)

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