流动性过剩：挑战与应对

　　中国人民银行武汉分行行长　张　静

　　在流动性过剩条件下，我国的金融市场正在发生急剧而深刻的变化，各种资产在资金推动下进入了一个价值重估和价值发现的过程，房地产、股票和稀缺资源市场都成为过剩流动性的吸纳场所。微观主体对利润的追逐极其踊跃，一旦存在获利机会，各种资金就会蜂拥而入，从而推动资产价格一路飙升。面对市场上几近泛滥的流动性以及投资者对各种资产超乎想象的需求，我们传统的政策工具和调控手段似乎显得不再像过去那么有效。对此，我们必须用新的眼光、新的思维去看待和思考当前的流动性过剩及其引发的相关问题，采取相应措施迎接市场新格局下流动性过剩带来的种种挑战。作为货币政策制定和执行部门，应对流动性过剩需要注意的几个问题：

　　密切关注资产价格上涨态势。资产价格的上涨会有周期波动，货币政策的目的可能不在于控制价格，但要关注资产价格，引导市场价格合理增长，警惕资产泡沫。流动性过剩，直接的作用是扩张全社会的总需求。在总需求的带动下投资和产能迅速扩张，总供给也相应扩大，从而达成全社会供求状况基本平衡。国际经验表明，本币升值、流动性过剩和资产价格上涨这三种现象几乎是同时发生的。资产价格上涨提高了企业的市场价值，商业银行加速信贷扩张，而一旦经济景气下滑，商业银行的资产质量就会大幅度下降。因此，资产价格上涨加大了商业银行的信贷风险，对金融稳定构成了潜在的威胁。如果形成资产泡沫并最终破灭，金融体系受到的冲击会更大。因此，中央银行需要建立资产市场的价格水平监测和评估体系，及时向全社会公布有关研究报告，提高市场的风险防范意识。对于资产价格上涨，关键要防止泡沫，使资产价格上涨后的收益和资金能够流向实体经济部门和研究、开发、技术创新部门。这方面，货币政策并不能直接调节，但货币政策仍然具有影响力，特别是对资金供求和资金价格水平的调节，配之以主管部门的政策，一定程度上可以起到合力作用。

　　宏观调控要关注资源价格上升以及可能出现的市场波动与危机。由于流动性过剩，企业的购买和兼并能力大大提高，因此，世界的资源价格上涨也必然是长期性的，政策对此应该有充分准备。石油和矿产资源是提高我国工业化水平的重要约束条件，在国际投机资金炒作盛行、市场价格上涨幅度较大的情况下，有可能出现市场危机，并导致成本推动型通货膨胀。有关部门需要抓紧制订应急预案，进一步加快商品期货市场建设，丰富期货品种，为企业提供规避现货市场风险的工具；利用外汇储备充裕的有利条件，尽快建立石油和重要基础金属品的战略储备库，增强抵御风险的能力。

　　加强对市场预期的引导。目前，货币政策重在应对人民币汇率升值预期和利率提升的预期。特别是要打破境外资金对人民币汇率的升值预期，加大汇率波动幅度，抑制资本流入。要改变利率提升的幅度和结构以及利率提升的频度和时机，化解市场对货币政策尤其是利率、汇率调节预期的固化。

　　发挥政策的组合效应。导致流动性过剩的原因十分复杂，既与国际经济金融环境有关，也与我国的经济发展方式、市场格局变化和分配保障制度等基本因素密切有关。此外，我国当前存在的投资增长过快、信贷投放过多、外贸顺差过大也是导致流动性过剩的直接原因。因此，流动性过剩并非一个短期现象或一个简单的金融问题，货币政策的作用范围本身也是有限的，不能单打独斗、包打天下，必须加强与财税政策、产业政策、外资外贸和收入分配政策的综合协调。可以借鉴当年日本政府出台“日元升值紧急经济对策”的做法，建立跨部委的研究与协调机构，制定应对人民币升值与流动性过剩的中长期政策，避免头痛医头、脚痛医脚。

　　针对上述问题，笔者提出以下相关政策建议：

　　一是加强对市场流动性的引导，使之往政府预期的方向流动。由于流动性过剩与资金不足并存，解决流动性过剩问题的根本途径不是让资金闲置，而是让资金在实体经济中发挥效益，往政策需要的方向流动。例如，可以尝试采用财政补贴、市场准入放宽等方式，支持金融部门到农村发展；中央银行可以采取降低支农再贷款利率的方式，节约农村金融机构的融资成本；利用经济杠杆引导资金回流农村，挖掘农村经济增长的潜力；扩大农村消费，特别是要提高农村地区对工业品的购买力，促进城乡协调发展。

　　二是积极支持和鼓励资本市场的发展，提高国际竞争力。资本市场是疏导流动性的重要出口，在防范泡沫的前提下，货币政策不仅要关注实体部门的价格波动，也要关注资本市场价格，利用多种工具支持企业债、公司债和短期融资券市场的发展，做大市场规模，提高全社会的直接融资比例，促进金融市场均衡发展。这样一方面可以消化吸收更多的市场流动性，另一方面也可以提升企业的市场价值和国际竞争力，避免风险过度集中于银行。

　　三是注意多采用结构性政策，充分利用影响预期的多种手段和方式，发挥政策的综合效应。货币当局要争取主动，利用货币政策工具来调控预期，强化道义劝说，完善沟通策略。比如，在利率调整上，可以改变每次提高27个基点的做法，不妨扩大一些幅度。在频度上也可以改变节奏；在结构上，可以考虑短期贷款利率提高幅度大一些，长期贷款利率提高幅度小一些；适当缩小存款贷款利率差，鼓励商业银行发展中间业务，减少商业银行信贷扩张冲动和企业、个人贷款冲动。在汇率方面，要继续完善汇率机制改革，促进国际收支平衡，在短期内应当扩大人民币对美元汇率的波幅，保持上下双向波动，打破人民币单边升值预期，释放短线投机资金炒作导致的人民币升值压力。在企业逐渐适应的前提下，升值幅度可以大一些，快一些，然后下跌的幅度也可以大一些，持续的时间长一些，以避免市场预期固化。

　　四是在采取对冲操作的同时，适当发挥国债的作用。中央银行发行票据和发行国债的成本效应和收回流动性效应区别不大，但国债可以投资，尤其是长期投资，还可以通过政策性安排向农村和基础设施投资。因此，要注重国债发行在解决流动性过剩问题中的作用。中央银行可以利用掌握的特别国债，及时在公开市场实施正回购操作，深度冻结流动性。此举既可以丰富货币政策工具，还能引导货币市场利率平稳运行，是上调存款准备金率、发行票据等工具的很好辅佐。-

　　(责任编辑　张　林)

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