央行的货币逻辑并不完整

　　张涛

　　12月初召开的中央经济工作会议提出要 “防止经济增长由偏快转为过热，防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀”，并且明确 “要实施稳健的财政政策和从紧的货币政策”。而对于货币政策如何 “从紧”，央行行长周小川在财经年会上给出了 “从适度从紧到从紧的转变不是质的转变，而是渐进的”解释。实际上从2006年4月份单边上调贷款利率开始至今，央行共 7次加息(2007年5次)、13次上调法定存款准备金率 (2007年10次)、11次发行定向央票 (2007年7次)、重启3年期央票和特种存款、出售和回购特别国债、扩大美元兑人民币的波幅以及多次的 “窗口指导”和 “道义劝告”，表明货币政策取向已经发生了从 “稳健”到 “适度从紧”再到 “从紧”的嬗变，那么其背后的逻辑又是怎样呢？是否完整呢？

　　目标究竟是什么？

　　《中国人银行法》明确规定“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，但由于连年的国际收支双顺差，货币也连年被动超额供给，由此带来投资增长过快、信贷投放过多、顺差过大等问题，迫使央行并不能像发达国家货币当局一样实行通货膨胀目标制。周小川在

人民银行十七大辅导报告会上就曾强调 “我国当前货币政策仍要坚持多目标，要注重经济增长、就业、物价稳定、国际收支平衡等多个目标之间的全面协调，实现可持续发展”，但央行在货币政策执行报告关于 “对冲过多的流行性并不能从根本上解决经济的结构问题，而主要是为经济结构调整创造平稳的货币金融环境”、 “资产价格不应成为货币政策目标”以及 “结构性政策虽难以在短期内见成效，但必须经早出手”等表述，却在一定程度上反映出多目标的货币调控实际执行的难度。

　　虽然决策层一再强调提高金融调控的 “主动性、可控性和渐进性”，但经济运行的实际情况屡次突破既定目标的事实，则说明解决中国的结构性问题，需要的是多部门在总量和结构方面的综合调控，而不是多目标的金融综合调控。

　　空间究竟有多大？

　　按照 “蒙代尔三角”理论，货币政策独立性、资本自由流动与

汇率稳定不能同时达到，实际上自汇改以来，维持一定的中美利差、防止境外热钱过多流入和将人民币的升值步伐控制在处于转型中的外贸行业承受力之内等因素已经严重制约了中国货币政策的空间。

　　随着1997年 “金融是现代经济的核心地位的确立”，我国金融业已进入到重要转折期和重要发展期，特别是随着国有商业银行股改工作的顺利推进，我国的银行体系已经发生了实质性变化，那么在银行正常的效益目标驱使之下，调控监管层面的政策约束必然会在一定程度上被弱化。因此，内外金融环境的变化致使央行货币政策的有效性不仅受制于“蒙代尔三角”，而且还受制于政策执行成本、金融实体经济效益等因素，从而使得央行的独立性受到很大程度的影响，而周小川在出席9月份的 “亚洲金融论坛”时，也承认很多经济政策的实际效果出现与预期相反的趋势。

　　手段如何搭配？

　　时下

中国经济最重要的语境依然是流动性过剩，经济运行中面临的诸多问题也大多由此引起。但由于央行摇摆的政策目标和狭窄的政策空间，在内外压力之下，央行调控的被动性日渐严重，而持续上升的通胀压力和资产价格更加大了其调控的难度。反映到调控手段搭配上，则表现出 “边调边看”的特征，上半年数量工具为主，价格工具为辅；三季度价格工具与数量工具并重；四季度又转为数量工具为主，其中受股市震荡、物价预期及特别国债等多种因素影响，6月份更是出现调控空挡期 (见表)；在调控节奏方面，呈现由季度调控到月份调控再到月份多次调控的特征。而央行调控的波动，也引起了市场预期的不确定性，反而进一步影响了调控的效果。

　　所以，综合货币政策的目标、政策空间和工具搭配等方面来看，在多方面客观因素的干扰之下，央行的货币逻辑实际上并不完整。

　　既然决策层已明确了今后经济工作的基调，笔者认为，当务之急是通过明确调控目标、合理搭配调控手段、优化调控环境来完善金融调控体系，以保证经济运行朝着良好的方向发展。

　　首先，调控目标要明确。治理当前经济结构的失衡，不能混淆内外矛盾，应该不断加强货币政策独立性，不能为了外部平衡而牺牲内部平衡，央行的首要任务就是平抑不断上涨的通胀预期。

　　其次，调控手段搭配要合理。由于我国利率尚未完全实现市场化，再加之外汇占款所致央行始终处于被动投放基础货币的局面，造成价格工具的有效性实际上始终受制于资金面的松紧程度，因此，要注重数量工具、价格工具以及其他手段的互相配合。

　　再次，调控节奏把握要果断。应加强预调和微调，来合理引导经济预期良性发展，避免调控时机的错失，造成后期补救的矫枉过正，以致出现外部经济环境的突变与国内调控滞后的叠加形成的不必要波动。

　　最后，调控环境要优化。应加强货币政策与财政政策、产业政策、贸易政策的协调配合，综合运用多种措施，扩大国内消费需求，优化投资结构，加快结构调整，促进国际收支平衡，通过不断优化调控环境，真正将综合调控落到实处。

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　　来源：经济观察报网

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