美政府出手拯救次贷危机启示

　　袁宜

　　适度从紧的货币政策实施有近半年，然而我们依然面对着过快的信贷扩张和过高的货币增长。无奈之下，信贷控制走向了前台。

　　一时间，第四季度大小银行无钱可贷的故事耳闻不断。近一个月来，伴随着货币政策导向由“适度从紧”向“从紧”的转变，明年将实施更严厉的信贷额度控制，信贷增长目标将被压低到13%，信贷额度将按季度分发，这些消息让市场着实感受到了紧缩。

　　相比利率、

汇率这类市场化的货币调控手段，信贷控制的行政色彩一直颇受争议。在我国市场经济改革不断深化、商品市场价格调节机制基本建立的背景下，金融领域的非市场手段显得格外引人注目。

　　然而，一则正在美国发生的事件，或许能让我们对市场经济与非市场手段的关系有新的认识。

　　随着次贷危机愈演愈烈，美国金融市场风雨飘摇，美国经济前景逐渐暗淡。此时此刻，美国

财政部出手了。在财政部的全力协调下，美国的贷款人接受了将部分次级抵押贷款的优惠利率冻结五年不变的方案，五年内不对这些贷款的利率进行重置。

　　我们知道，利率重置是次级抵押贷款发生危机的一个关键所在。为了迎合借款人支付能力不足的实际情况，次级抵押贷款通常给予借款人一定的利率优惠期，譬如在最初两年允许借款人以低于市场利率的标准还款。优惠期过后，借款人将面临利率重置，重置后的利率将显著高于市场水平。

　　过去，由于人们预期住宅能够不断增值，因此在利率重置后，借款人可以通过对增值了的房产进行再融资，摆脱利率重置的束缚。然而，自从去年年中以来，美国住宅价格只涨不跌的梦想破灭了。随着越来越多的贷款进入利率重置期，次贷的违约率不断攀高，次贷危机由此爆发。

　　根据美联储主席的测算，未来一年，每个季度都将有大约45万宗次级抵押贷款进入利率重置，随着还款负担的显著加大，次贷的违约率还将继续飙升。

　　面对即将到来的利率重置高峰，更多的抵押住宅将被迫进入拍卖程序，这将令住宅市场雪上加霜，进而致使以次贷为抵押品的次级债券的价值遭受更为严重的损失。

　　在此危机之际，美国财政部出面强势干预，力促贷款人接受利率冻结。利率冻结，不仅涉及对次级抵押贷款协议的修改，也将导致在这些贷款基础上派生的次级债券和衍生产品的合约被迫修改，进而影响这些金融产品的价值。但利率冻结能为次贷问题的根本解决赢得时间，避免短期内集中爆发的利率重置冲击美国的经济。

　　可见，作为市场经济的典范，美国并不排斥在非常时期使用某些带有非市场化色彩的手段来缓解经济中的问题，因为纯粹市场化的工具可能无法有效应对一些特殊的现象和冲击。

　　再来看我国的情况。由于市场经济确立的时间并不很长，许多经济主体缺乏对于宏观经济周期的足够经验，在经济高涨时期出现过度扩张在所难免，而商业银行的内控机制和风险控制体系尚待完善，因而信贷的供需双方都存在不成熟的地方。

　　同时，由于客观上存在由政府主导的建设项目，因而有相当部分的信贷需求对利率变动其实并不敏感；此外，股市、房市的红火，使得有限的

利率调整并不能抑制谋取信贷的冲动。在此背景下，对信贷规模的直接控制就显得格外有效。

　　可见，信贷规模控制这种非市场手段，是我国市场经济在逐步走向完善的过程中所需要配备的一种过渡性的调控工具。而且，即便是未来市场经济已完全成型，仍不应摒弃在极端情况下使用非市场工具，因为市场经济并不完全排斥非市场手段。(作者为申银万国宏观策略部分析师)袁宜

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