次按危机的连锁效应

　　9月份笔者曾经写过一篇文章《次按的窟窿到底有多大？》，就美国次按问题的规模和影响作了一些初步的分析。主要观点是，尽管次按贷款问题本身的规模和杀伤力其实有限，但其实际影响大小要看它是否会演化成一场信贷信心危机。如果银行因此收紧信贷，就会对企业资金流转和个人消费带来影响，从而导致企业控制开支和个人减少消费，就可能会导致真正的经济放缓。

　　两个多月后的今天，笔者的基本观点并没有改变。不过近来的发展显示发生信贷信心的危机概率有所增加，特别是在各大国际金融机构接二连三地宣布需要在三季度的财报中对投资次按信贷及其衍生证券所产生的损失进行巨额核销，花旗银行和美林证券的总裁甚至为此而黯然下台，这对于市场信心来说无疑是一大打击。投资者进而担心金融机构会因此而收缩信贷甚至裁员或降低员工薪酬，前者将影响经济循环中的现金流，后者将影响消费者的消费能力和情绪。最近高盛的首席经济学家Jan Hatzius发表的一份研究报告就声称，次按问题所可能造成的直接或间接的按揭贷款损失可能高达4000亿美元(这个数字远远超过联储主席伯南克在今年7月时估计的1000亿美元)，而随着各主要银行收紧信贷标准和投资者减少对次级信贷衍生产品的投资，全球信贷规模可能最终会为此而收缩高达20000亿美元，这相当于美国政府、商业和个人总债务的7%。

　　另一方面，次按问题对消费者消费能力和情绪所造成的冲击也正在逐渐体现，目前普遍预计华尔街今年的奖金收入将远不如去年，因为各金融机构大都需要从薪酬基金中抽取资金来弥补次按投资的损失。这种个人收入上的影响，或多或少会对今年年底节日消费的情绪造成不利影响。而更为重要的是，过去几年中持续强劲的美国消费在相当程度上是依靠美国消费者将

房地产升值通过银行信贷的方式转化为实际的现金流用于消费。而次按问题的根源正是房地产价格的升值游戏已经出现逆转，这对于支持美国经济的消费者来说绝然不是一件好事。有鉴于此，不少经济学家都预测美国经济在明年出现放缓甚至衰退的可能性显著增加。

　　的确，目前来看，今年年底之前的资本市场将会相当动荡，而且出现进一步向下调整的可能性恐怕要大于向上的可能性。这一方面是因为次按问题的影响还在逐步显现之中，因此不排除金融机构在第四季度还需要进一步增加对次按损失的核销金额，另一方面是因为次按问题已经造成投资者的信心阴影，再加上媒体和分析师们的推波助澜，有一定的“熊市”气候已然成型。

　　但至于说这场次按风波到底是否会在近期演化成为一场真正的市场危机，还是要看美国联储如何行动，如果联储选择继续降低利率并且向市场注入更多的流动性，充沛的资金非但有可能遏制房地产市场的颓势，而且可能在资本市场上制造一轮更大的牛市来继续支持美国消费经济的

神话。但这样做的代价很可能是“饮鸩止渴”，将过去五六年由格林斯潘一手缔造的全球流动性过剩的泡沫继续吹大，同时造成美元的进一步大幅贬值和加深美国经济的内部失衡。如果联储选择控制流动性，从长远看将有利于市场逐渐恢复对资产的正常定价能力和逐渐消化资产泡沫，但在中短期来说可能对房屋和资本市场造成重大压力。联储目前可以说是处于一个“被市场绑架”的两难局面，倒是要看伯南克如何选择。

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