资产结构调整刚刚开始

　　文/中国人民大学宏观经济预测课题组

　　从1978年以来，中国平均GDP增长率达到9.83%的高速经济增长以及接近40%的积累率决定了中国财富的快速积累。物质财富和金融财富的快速积累，直接导致近5年来中国财富年均复合增长率超过20%。从理论上讲，单纯的财富总量的累积对于宏观经济运行会产生一系列的影响。

　　但是，其中最为本质性的影响是，在财富积累到一定程度时，财富结构的巨大变化引起的宏观经济运行机制的变化以及由此引起的财富增长方式的变化。中国财富在近3年以来正处于这种时期，中国财富不仅在实物资产与金融资产的比重发生革命性的结构变化，而且实物资产与金融资产各自的内在结构也发生着巨大变化。这些变化正在改变中国宏观经济运行的规律以及财富价格的形成机制。

　　资产结构大规模调整中国非均衡发展模式所导致的中国国民对外债权的快速积累是中国国内财富结构变化的引擎。从理论上讲，外汇储备在本质上有双重含义：一是对外意味着中国国民持有的、可以在国际市场上拥有购买力的权益；二是对内意味着延迟的国内消费或者中国国民储蓄的方式。在固定

汇率和结汇制度的作用下，外汇储备资产的大量积累就意味着，国民通过外币资产转化的本国货币资产没有相应的本国实物资产与它匹配。

　　货币资产出现过剩，即目前面临的流动性过剩。这些过剩的流动性在本质上是国内净储蓄，是国民延迟的消费。因此，在国民的跨期决策中不会自动转化为消费而流向消费品市场，进而引起通常意义的通货膨胀。在实物资产和其他金融资产供给存在的前提下，这些由外币资产转化而来的货币资产要么向实物资产转化，要么向其他金融资产的转化，从而出现大规模的资产结构的调整。

　　这种大调整就是外部经济不平衡导致的流动性过剩所引发的资产结构调整。单纯的流动性过剩并不能引起资产结构的调整，因为消费品市场的价格上涨可以很好释放这种货币的冲击。当然，外部不平衡导致的流动性过剩只有在积累到一定规模的基础上才会引起资产结构的大规模调整。新世纪以来，中国外部经济不平衡发生了质变，大规模的外汇储备积累足以对中国资产结构带来根本性的冲击。

　　2002-2006年外汇储备增加了8542亿美元，引起的是2006年现金投放的21倍，是流通中现金的51%，是M2的18.5%。这足以从根本上动摇中国货币资产形成的机制和增长的模式。财富增长模式变化传统的国民储蓄形式和融资方式主要机制在银行信贷和各种实物资产。这决定了中国风险分散和跨期资源配置的效率较为低下。在财富和资源配置积累到一定规模必定要求改变传统的储蓄形式和融资方式。

　　这就产生了金融深化和金融创新。在新世纪中，中国非银行融资渠道得到全面的发展。这集中体现在以下几个方面：居民在流动性过剩、利率过度低下以及储蓄风险过于集中等因素的推动下，开始大规模重新组合资产。一是将在消费贷款创新的带动下，将银行储蓄资产提前转移到不动产之上；二是在证券市场高收益的驱动下，将银行储蓄转化为股票、基金、保险以及债券等金融资产，出现近期居民储蓄活期化和大搬家的现象。企业在融资成本和资源配置效率的驱动下改变传统的融资渠道，开始大量利用直接融资渠道进行融资。

　　同时，金融企业为了转移和综合金融风险进一步进行金融创新，使大量衍生金融产品出现。在流动性过剩环境中，企业获利方式的变化引起企业进行投资行为的改变。这些力量直接引起中国金融资产结构和实物资产结构的大变动。这集中表现在：首先，房地产资产比重提高。城市房地产市场价值由2001年底的17.4万亿元逐步上升到2006年底的35.2万亿元。其次，信贷资产相对规模开始下降，脱媒现象开始发生。

　　信贷资产一直是最大的金融资产，在2003年信贷资产/GDP达到高峰(117%)之后逐步下降，到2006年该参数为107.6%。再次，股票市值在波动中大幅度上升。到2006年底，境内上市公司达到1434家。2006年底股票市值/GDP的比例约为43%。最后，债券和其他金融产品绝对规模和相对规模都较大幅度上升。相对例如国债和政策性金融债券占GDP的比例由1996年的9.5%上升到2006年的25.9%。而基金规模在1998-2006年期间扩张了50倍。

　　上述财富结构的各种快速变化具有十分重要的宏观意义。它不仅引起了财富增长模式的变化，使资产价格在财富结构转移中出现攀升，而且使资产价格形成模式和宏观经济传导机制发生巨大变化，未来宏观经济政策实施方式必须进行相应的调整。金融部门与实体经济分离财富形式的金融化导致大量货币资产在金融体系内部循环，推动金融经济与实体经济的分化，M2和金融机构金融资产的增长速度远远超过GDP的增长速度，呈现加速上涨趋势，货币缺口与CPI之间的经典关系发生变化，货币政策的传统数量目标失去可控的基础和相应的价值。 1991-2006年中国GDP年均增长率为10.16%，而同期广义货币M2的年均增长率达到21.83%，M2的年均增长速度是GDP年均增长率的2倍多。

　　与此同时，金融机构金融资产/GDP(FA/GDP)的比例由1991年的110.0%上升到2006年的172.4%。中国经济中这种货币增长快于实体经济增长的现象可以称之为金融部门与实体经济的分离。引起这种现象核心原因是金融资产的相互抵押和相互转化，加速了金融资源的流动和货币乘数的巨大变化。其最为重大的宏观影响就是，货币供应增长速度与GDP增长速度之间形成的货币缺口并不直接表现为实体领域的通货膨胀。

　　传统货币政策的数量目标失去了其操作的基础——稳定的货币流通速度，同时也失去其经典价值。利率风险增大 金融资产结构的变化使宏观经济的资金运用结构发生巨大变化，进而使金融机构的资产价值对利率变化将更加敏感，金融机构资产的市场价值将面临越来越严重的利率风险暴露，实际利率调控在宏观经济中的核心作用日益显示。金融资产结构的多元化一般对金融机构资金来源影响不大，但对金融机构资金运用会产生巨大冲击。贷款在资金运用中的比例逐步下降，由上世纪90年代初期的约90%下降到2006年的61.7%；有价证券及其投资由1990年代初期的不足1%上升到2006年底的10.8%，并在2002年达到最高值14.6%；而外汇占款的比例则由2000年底的10.5%快速上升到2006年底的27.1%。

　　最新的数据显示，2007年9月份，信贷资金、有价证券及投资和外汇占款在总资金运用中的比例分别为59.2%、11.7%和28.8%。由于这三项资金运用一直占资金运用总计约95%的比例，因此，这三项资金运用的变化能基本完整地反映了中国金融机构资产结构的变化。金融机构持有的有价证券占资金运用比例的上升，主要体现在股票类资产价格上升以及国债和政策性的金融债券价格的变化上，导致金融机构金融资产的价值变化将更多地取决于有价证券价值和外汇占款价值的变化，而这两种资产的市场价值对利率变化是高度敏感的。因此，金融机构资金运用结构的变化带来的资产价值的变化将越来越依赖于利率的变化。

　　这也决定了利率调控在货币政策中的核心地位。由于中国利率市场化进程缓慢以及信贷的控制，中国利率与固定资产投资从长期来看关联不大。但是，由于房地产投资的快速增长，居民房地产信贷规模日益扩大，近几年固定资产投资对利率的敏感性明显增强，尤其是房地产业的固定资产投资对利率变化相当敏感。计量研究发现，从1995年以来的长期趋势来看，固定资产投资与真实的中长期利率之间没有关联。但是，2001-2006年期间滞后12个月的固定资产投资变化对真实利率的变化具有敏感性。

　　因此，中长期贷款利率的上升将会明显降低城镇住房投资，而对其他产业投资的影响则不明显。利率调整对于房地产行业与非房地产行业的效果将发生明显的分化。资产价格脱离实体支撑财富结构的快速调整使资产价格的形成机制发生变化。在宏观流动性过剩的推动下，财富的相互转化和相互融合使资本市场和不动产市场的价格自我强化机制开始显现，并进一步推动资产价值的重估、资产价格的快速上涨与财富的加速膨胀。这些变化使居民的经济生活方式和企业的盈利模式发生了基本变化，宏观经济的微观基础革命已经爆发。在第一个层面上，国民对内财富与对外资产结构的变化引起了外部不均衡带来的流动性过剩。

　　由于这种流动性所具有的净储蓄的特殊性质，宏观流动性的过剩首先体现在国内资产形式和总量的简单变化，即居民利用充裕的流动性进行房地产投资和各种金融资产组合投资，发生初级的资产结构重组。但是，在过多流动性的冲击下，各种金融资产和不动产在价值重估与需求冲击下，出现资产价格快速上涨和货币在资产领域的流动加速等现象。这时，各种资产市场的传统关系和结构发生巨大变化：一是改变了传统的各资产市场之间的“跷跷板关系“，市场与市场在“财富-投资效应“和“相互估值与定价效应“下形成了相互强化的机制。

　　例如，2005年之前，在资金约束下，股票市场与房地产市场呈现明显的“跷跷板效应“，即在房地产市场繁荣的情况下，股票市场开始出现熊市；在股票市场出现牛市时，房地产市场就会衰退。但是2005年以后股市与房市的关系发生了质的变化。房市与股市相互推动。二是市场主体的行为发生巨大变化。居民在分散风险、投资获利与投机心理的驱动下，改变以往保守的投资行为，开始大规模进入证券和房地产等高风险行业。

　　2007年前三季度，股票市场新增投资开户数4761万户，是2006年全年的9倍，使股民与基民超过1亿，居民经济生活发生了根本性变化。与此同时，大量的企业进入证券市场和房地产市场，使企业金融费经营新风的投资收益大幅度上升，企业盈利模式全面转向资本运作和资本价值的增值之上。这两个方面的变化开始引领进一步的流动性向房地产和各种金融资产流入，使资金在金融领域与房地产领域快速自我循环。

　　

房价和金融资产价格开始脱离实体经济的支撑，经济泡沫开始出现，宏观经济开始了在虚拟经济与实体经济不断分离中运行，宏观经济风险和调控的难度也日益加大。这集中体现在2004年以来房地产价格持续高涨以及2005年以来股票市场的迅速上涨。财富效应显现财富的快速累计使财富效应开始域显现，使利率与居民消费之间的关联加强。利率变化对消费的影响存在收入效应和替代效应。

　　从长期来看，中国经济中的消费对利率不敏感。其核心原因在于，利率对中国消费影响的传统传递途径主要集中在储蓄存款的利息收入变化所产生的收入效应。但是，我们对近两年以来的城镇居民消费与利率和股票市值变动(财富变化)之间关系的考察发现，股票市场财富变化对城镇居民实际消费的影响有实质性的变化，股票财富的上升开始影响居民的消费。

　　中国资产结构快速调整使中国宏观经济发生了巨大的变化。但应该看到的是，这种变化刚刚开始。中国外部不均衡是一个中长期问题，外汇储备冲击引发的流动性过剩仍将持续相当一段时期。这决定了中国资产调整的原始动力将在较长时期内存在，即使力量进入递减阶段。

　　资产的证券化以及其他金融创新刚刚开始，银行脱媒现象将大规模发生；资本与金融项目开放还没有进入实质性阶段，国际性资产组合还没有正常发生。这决定了中国未来宏观经济政策调控模式改革的方向。

　　1.这里的FA是金融机构的资金运用总计。从FA/GDP和M2/GDP的数据来看，中国经济的FA/GDP与M2/GDP之间存在高度相关性(相关系数为0.89；1%的显著水平)，而且两者历年数值比较接近。如2006年M2/GDP为165.04%。因此，使用FA/GDP和M2/GDP具有相似的含义。从M2/GDP的数值来看，中国经济中的M2/GDP确实要高于其他国家。比如，2005年中国经济M2/GDP为162.73，高于日本的143.7，英联邦国家的108.46，欧元区的77.18和美国的55.76。资料来源：IMF(2006)。

　　2. 数据来源于中宏产业数据库。

　　3.相关计量研究请参阅本期分报告“财富结构的变化及其对货币政策的含义“。

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