实际利率的平稳意味着宏观经济的平稳

　　文/中国人民大学宏观经济预测课题组

　　2006年以来，中国货币当局为缓和流动性过剩和通货膨胀问题，采取了包括发行央行票据、发行特别国债、连续提高存款准备金率和存贷款利率在内的数量工具和价格工具。但是，全年货币信贷却出现了以下几个特征：货币供应量依然偏高(2007年9月末，M2余额达到39.2万亿，同比增长18.5%，增速比2006年同期高1.2个百分点)；存款活期化进一步持续；贷款增速过快，增长额度突破限额等。这些特征与较低的利率水平以及名升实降的实际有效汇率直接加速了中国货币政策“名义紧缩，实质宽松”的格局形成。

　　如何理解当前的货币政策格局呢?造成这一格局的深层原因是什么?总量过剩是一个伪问题在金融深化和金融结构转型的时期，政府由于过分强调流动性过剩在总量上对宏观经济的冲击，可能导致对数量型工具的过度依赖，从而加剧了“流动性总量过剩与结构失调”的冲突，进而导致了货币政策的失效。

　　中国非均衡式发展注定了外汇储备要对货币供给带来的外生冲击。但是，这些外生数量冲击在中国金融深化和金融结构调整的转型期并没有形成实质性的总需求冲击。一方面高速经济增长对货币的交易需求迅速提升，另一方面在国民财富结构变动中，大量的货币引向金融市场，在金融层面进行自我循环。高货币供给增长并没有转化为通货膨胀。传统的货币缺口与通货膨胀之间一一对应关系已在金融全球化和金融创新浪潮的冲击下被打破了。

　　因此，宏观流动性总量过剩问题并不是一个实质性问题，而是一个伪问题，将减少流动性总量作为货币政策的调控目标是不科学的。只要外部失衡问题是一个中长期问题，中国将在相当一段时期内面临流动性总量过剩的问题，利用发行央行票据、发行特别国债、连续提高存款准备金率这些短期数量工具来治理流动性总量过剩这个中长期现象，不仅无法真正压低流动性总量，反而会对国内货币市场带来巨大的冲击，使其丧失中长期的资金价格显示功能。

　　事实证明，在连续9次提高存款准备金率的过程中，许多中小商业银行出现了流动性不足的问题；在过度使用中央银行票据进行冲销的同时，货币市场波动加剧了。在发行央行票据、发行特别国债、连续提高存款准备金率等组合式数量工具操作下，货币供给在外汇占款的冲击下依然超预期增长。中国货币政策过度依赖数量型工具的模式需要调整。我们认为，撬动中国宏观经济的核心工具是真实利率，而不是流动性。真实利率对中国消费、投资、名义总需求、货币流通速度以及资本价格具有十分明显的推动作用。

　　名义

利率调整的滞后不仅抵消了货币当期通过数量工具收缩流动性的效果，而且在很大程度上放大了由于流动性过剩所造成经济过热的风险，而与整体货币政策操作方向背道而驰。也就是说，通过利率政策的调整，维持实际利率的稳定性对于中国宏观经济的平稳运行具有十分核心的作用。

　　“负利率”加剧经济过热自1990年以来中国真实利率存在较强的波动性，而从1996年以来中国真实利率总体呈现出下降趋势。2004年上半年真实利率进入“负利率时代”，而这在很大程度上会通过对各种宏观经济指标的影响，推动了近期宏观经济过热的压力。

　　这主要体现在以下几个方面：其一，真实利率与消费增长率之间存在明显的负相关关系，且相关系数达到-0.50。因此，目前负真实利率在一定程度上推进了消费增长速度的提高。其二，1981年到2006年期间中国固定资本形成与真实利率之间的关系表明，在1990年之前固定资本形成与真实利率之间的相关性不明显，但是1990年之后固定资本形成增长率与真实利率呈现显著的负相关关系，且相关系数达到-0.64，由此可见真实利率对于调节投资具有较强的影响。其三，中国真实利率与工业增加值三月增长年率之间存在明显的负相关关系，相关系数达到-0.55。研究表明，真实利率每下降1%，实际工业增加值增长率提高0.36%，真实利率降低对工业产出具有十分明显的刺激作用。其四，中国名义总需求缺口和真实利率之间存在负相关性，且相关系数达到-0.3。

　　其核心原因在于，名义利率代表了金融资产的收益率，而通货膨胀率代表了实物资产的收益率，名义利率和预期通货膨胀之比构成真实利率，因而真实利率决定居民持有金融资产和实物资产的比例。当预期真实利率较低时，居民消费需求和存货需求会相应的增加，从而在产品市场上表现为购买商品时的“买涨不买跌”。

　　真实利率波动导致居民对金融资产和实物资产需求发生变化，进一步推动了实物资产价格、通货膨胀和货币流通速度发生波动。其五，进一步研究真实利率与货币流通速度偏差，我们可以发现，真实利率变动是导致我国货币流通速度变化的原因之一。真实利率与货币流通速度偏差存在负相关关系，真实利率每下降1%，货币流通速度偏差上升0.53%。

　　因此，可以说真实利率的降低不仅可以直接推动名义总需求，还可以通过货币流通速度渠道放大货币存量所造成的冲击。当前过低的真实利率不仅与货币当局抑制通货膨胀的目标相背离，并且在事实上可能导致宏观经济波动进一步加剧。其六，如果进一步研究货币供给总量波动、利率波动与资本市场特别是股票价格波动之间的关系，我们可以进一步发现，中国股票价格波动不仅与货币供给总量波动存在关系，而且与利率波动存在密切的关系。这说明利率调整可以作为调节资本市场价格的货币政策工具。

　　另外，我们还发现，投资收益与实际利率存在十分明显的负相关关系。这进一步说明目前低利率政策是导致资产价格上涨的原因之一。应加速名义利率调整在货币政策与

汇率政策的冲突中，本币对内过度贬值的福利成本显然高于人民币对外升值的成本，加息与人民币的渐进升值的组合策略有利于突破货币政策的两难选择。也就是说，在流动性过剩成为长期性问题的情况下，调整利率政策，维持实际利率稳定对于宏观经济稳定更为重要。因此，短期内货币当局应加速名义利率的调整过程。

　　但是，加息将会收窄本国与外国的利差，刺激投机资本的进一步进入，进而导致外汇储备增加，流动性进一步提升，通货膨胀提高，进而抵消加息的作用。但是，需要明确的是，近期投机资本流入的核心原因并非中国与美国名义利率的收窄，而是中国资产价格的迅速攀升。例如房地产价格的持续攀升导致2007年前3季度FDI投资房地产的规模提高了20%，而股票价格的高涨导致了中国资本与金融项目的对外证券投资同比下降了83%。同时，利率收窄并不会引起资本的异样流动，因为国际资本单纯投机

人民币升值的收益低于投资美国证券市场以及其他货币市场的收益。

　　与此同时，加息有利于平抑资产价格高涨的局面，反而有利于遏制国际资本的流入。当然，为配合加息，适当提高人民币升值的幅度有利于金融市场的稳定，也有利于宏观经济的稳定。因为在人民币对外升值与人民币对内升值之间的权衡，决定了“一定幅度的对外升值”与“一定的结构性对内贬值”的组合调整，优于“单纯的、普遍的对内贬值(通货膨胀)”。其原因在于，汇率调整往往涉及贸易品部门，在本质上是一个调整贸易品与非贸易品的过程。一定程度的人民币对外升值不仅有利于平抑贸易增长，减少国际资本投机的压力，同时还有利于经济结构的调整。而普遍的价格上涨却对居民的生活以及整体宏观经济的稳定都会带来冲击，同时也无法为结构性调整创造环境。

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