加息能抑制资产泡沫吗

　　编者按

　　过去数年，国内各界已经对日本上世纪80年代的资产价格泡沫和东亚金融危机做了较多的探讨，但在许保罗先生看来，上世纪80年代中国台湾的资产泡沫可能与今天国内状况更相似。

　　为什么？

　　据许保罗言，从最广泛的意义上说，两者都采取了一系列措施去应对巨大的汇率失调。而从更为具体的方面来看，首先，两者都存在外资大量流入的现象，而日本泡沫的形成则与外资关系不大。比较两者的状况，可以看到，它们都拥有庞大的经常账户盈余(在1986到1987年，中国台湾的经常账户盈余占GDP的比例为20%，而今天的中国为10%)，而且都有大量热钱流入。虽然资本账户管制可以限制部分热钱的跨境流动，但却无法完全阻止其进入。

　　其次，目前中国积极通过不同方法来处理流动性过剩的问题，成功阻止了当年中国台湾式泡沫的出现。目前中国的贷款增长率达16%-17%，从绝对值的角度看是比较高的，但考虑到未扣除通胀的GDP也在迅速增长，所以贷款增长率看起来就没那么可怕了。与此相反，中国台湾在1987年初的货币供应增长率为50%，两年后的贷款增长率为40%，从任何角度看，这都是非常高的数字，况且当时岛内的经济增长只有10-12%。

　　无疑，在许的眼中，中国之前做得不错，虽然面对着较大的外部失衡，但对冲解决了大部分的问题。然而，天下没有白吃的午餐，对冲在吸收流动性的同时，也在制造另外的问题。现在看来，这样的问题正在逐渐浮出水面，未来宏观政策操作的空间也在不停收窄。那么解决怪圈的节点何在呢？是加息吗？是控制信贷，还是加速升值？

　　也许，还是让我们先来读读许保罗先生对未来中国宏观经济的分析和预测吧。

　　(文/谷重庆)

　　1. “意外的”人民币贬值

　　在过去的一段时间，中国宏观经济的局势变得更为复杂，而这也对中国政府的宏观调控提出了更大的挑战。

　　根据中国人民银行《二○○七年第三季度中国货币政策执行报告》数据显示，今年第三季度，货币信贷扩张压力依然较大，贷款增长较快。9月末，广义货币供应量(M2)余额39.3万亿元，同比增长18.5%，增速比上年同期高1.7个百分点。人民币贷款余额25.9万亿元，同比增长17.1%，增速比上年同期高1.9个百分点，比年初增加3.36万亿元，同比多增6073亿元。

　　而最新公布的10月数据显示，今年第四季度第一个月的信贷额并没有实现所谓的零增长。今年10月，金融机构人民币贷款增加了1361亿元，同比多增1192亿元，贷款增速比上月快了0.53个百分点，达到了17.66%。也就是说，前十个月新增贷款正好达到银监会的最高限3.5万亿元，而这显然已经大大超出了央行年初设定的全年2.9万亿元的目标。

　　更为不利的是，8月美国次级债危机爆发后，其后果逐渐显现。由于人民币与美元之间存在紧密联系，因此中国央行在制定其货币政策时，需要较多的参考美联储的货币政策。而为了应对美国经济增长放缓的威胁，美联储自9月以来已经两次下调联邦基金利率，共75个基点至4.5%。

　　美国利率将会在几个层面上影响

中国经济。首先，更低的利率会促使美元进一步贬值。美元的贬值以及人民币对美元汇率的缓慢升值可能会造成一种意外的结果，就是人民币实际汇率的贬值，而这会加强中国出口行业的竞争力。这一点从数据中也可以得到证实，人民币的实际汇率——即基于一揽子货币并扣除通胀因素的的汇率，在最近五年出现了贬值，这使得中国的出口企业变得更具竞争力。目前，中国的贸易顺差已达GDP的10%，而这种竞争力无疑是中国根本就不想要的。

　　仅凭这点，就足以增强市场对

人民币升值的预期。但对于中国来说，不幸的是还有其它因素在发挥作用。随着美国总统大选的临近，2008年人民币升值面对的外部压力将越来越大。现在美国经济增长乃至就业市场的增长都在放缓，在这样的局面下，

人民币汇率显然将成为美国政客们一个明显的箭靶。同时，欧盟对人民币升值也会施加更大的压力，因为欧盟对中欧贸易的状况日益不满，而且美元汇率下跌导致欧元对美元和人民币的汇率都出现了较大幅度的上升，所以欧盟要求人民币进一步升值以分担美元贬值压力的呼声也将更为强烈。这种贸易保护主义的威胁在几个月前还显得有些遥远，现在已经越来越严重。

　　如果美国经济增长放缓，而投资者承受风险的意愿大减，那么投资者可能也不愿意继续将赌注押在中国身上，但这种状况似乎并没有发生。相反，美国经济增长放缓和更低的联邦基金利率，反而促使投资者转往其它地方寻求更高的回报。自美联储降息以来，流入新兴市场的资金不断增多，例如自由兑换的巴西雷亚尔对美元的汇率迅速上扬，而与美元挂钩的港币汇价也上升至交易范围的上限。

　　由于中国近期没有公布最新的外汇储备数据，因此尚无法准确评估美联储降息对中国经济的影响。但中国是一个经济增长最快，且存在资格价格上涨及货币升值预期的国度,所以估计很难避免出现相似的状况。而笔者最近与欧洲各地投资者交流后所获得的印象似乎也在佐证这一观点。

　　2. 非食品CPI上行压力加大

　　那么这一切对中国究竟意味着什么？

　　笔者认为，最重要的影响是国内货币供应量的增长速度将明显加快，因为大量资本的流入将削弱中国人民银行目前正在实施的对冲政策的效果。为此，笔者预计明年M2和贷款增长将达到20%以上，而这将是2003至2004年经济运行过热缓解以来最快的增长率。

　　在2003至2004年，中国货币供应量的增长速度加快，伴随而来的是商品价格的大幅上涨。从商品价格的角度看，这一次可能也会出现相似的状况。例如，麦格理预测铁矿石价格在2008年会上涨50%。一如2003至2004年的情况，笔者预计这些变化将导致生产者价格指数(PPI)的大幅上升。

　　最近的数据似乎也在证明这一点，国家统计局11月12日的数据显示，10月中国PPI同比上涨3.2%，1月至10月，PPI同比上涨2.8%。此前，9月PPI涨幅为2.7%。从10月数据来看，PPI上涨有加快趋势。

　　3年前PPI急升并没有引发非食品CPI的上升，但这一次的情况可能将有所不同。在 2003至2004年，中国尚有大量来自农村的廉价民工进城务工，而且企业的生产潜力也还有很大空间，所以企业可以通过雇用更多的低工资农民工来抵消成本上涨的压力或提高产出。同时，企业也可以加快资产的周转速度，来进一步挖掘生产潜力以提高利润。

　　但现在这方面的空间已经很小了，比如在过去数年，公司的资产周转速度已经有了很大的提高，继续提升的空间十分有限。而农村地区的收入近三年的涨幅都在15%以上，这意味着企业将很难用过去那样的低廉工资继续雇用农民工了。在这种状况下，面对上游价格的上涨，企业要么通过产品涨价来消化，要么就会倒闭。而这预示着，未来PPI的上涨压力将会传导到非食品的CPI上。

　　当今年的食品价格见顶回落后，如电力等资源类的消费价格将会开始上扬。因此，笔者估计非食品的CPI在2008年底的增幅将超过4%，而这将是1997年以来最大的增速。同时笔者预计这一趋势会一直加速，直至2009年。

　　11月13日，国家统计局公布10月份CPI同比上涨6.5%，其中大部分的上涨来自食品，剔除食品因素的CPI涨幅仅为1.1%。但笔者认为，假如目前的状况持续下去，那么货币供应量的增长和非食品CPI的上升未来会将中国带入一个完全不同的境地。届时，人民币汇率的大幅升值将会成为抑制通货膨胀的唯一手段。假如您对笔者的观点依然存有怀疑，那我们可以重点关注未来M2的走势，因为笔者的观点主要建筑在货币供应量上，而未来M2的数据将比较容易证明事态的发展是否与本文的预测相一致。

　　3. 出口增长放缓影响有限]

　　对于中国经济未来的增长，现在很多投资者最大的担心是，美国是中国商品出口的一个重要市场，两国的经济联系很密切，所以未来在美国经济增长放缓时，中国的内需不一定可以弥补美国需求放缓的缺口，由此可能导致中国出口以及经济发展的减缓。而需求放缓之后，中国庞大的产能将会出现严重过剩，由此将对价格的上涨形成抑制，也会使得局面进一步复杂化。

　　对此，笔者持有不同的观点，理由如下：首先，今年以来两国的经济走势并不一致，而且目前没有看到任何迹象显示这一趋势会有所改变。事实上，中国企业的出口市场已经变得日益多元化，近五年中国对欧洲的出口额有了很大的增长，而对亚太国家以及新兴市场国家的出口则取得了更为快速的增长。另外，在美国以外的国家和地区，中国商品的竞争力也受到了人民币实际汇率贬值的有力支持。自2007年9月开始，人民币对欧元、巴西雷亚尔和印度卢比都出现了贬值。

　　其次，中国经济未来的增长将主要依靠国内投资的增长。先要声明一点，虽然中国的出口市场已经变得很多元，但笔者认为明年的出口增速将放缓至20%左右，这将是2000年以来的最低增速。然而，出口增速的下降将不会影响到内需的增长，而且出口增速下降带来的缺口将很快被国内投资的扩大所填补。

　　也许很多人都会觉得困惑，最近几年中国出口额与GDP的比例已经上升到了35%以上，为什么出口增长的放缓不会对整体经济造成重大影响？笔者认为，第一，中国经济的增长依然是靠投资主导的。第二，中国投资的增长主要是由建筑业等相关产业推动的(这与国内的货币环境密切相关)，与庞大的工业产能(这非常容易受到外需衰退的影响)则没有太大的关系。

　　上世纪80年代中国台湾的例子也可以证明这一观点。当时出口占岛内GDP的比例高达六成，1986年和1987年新台币的大幅升值对经济造成了很大的冲击。1988年，出口增长从20%大幅下挫至5%，出口增长的大幅放缓造成了GDP的大幅下滑。但在此之后，内需的增长开始加快，在强劲的货币供应和蓬勃的股市的推动下，1988年岛内的需求增长达到了两位数，而且私人消费增长加快，增长率从1987年的11.7%提高到了1988年的13.3%。

　　4. 加息困境

　　随着中国资产价格的节节上升以及CPI指数的上扬，中国人民银行已经放弃了维持中美利差以驱散热钱的政策，开启了加息的进程。实际上，从过去中国台湾的例子中也可以看到，低利率在很大程度上会促进泡沫的形成。

　　在更深的层次上，现在有人开始认为低利率会鼓励热钱的流入。因为决策者原本是希望低利率压缩外资套利的空间，但这一政策激励了本地投资者将资金投入资产市场，由此推高了楼价及股价，这又倒过来吸引了国外投机资金的流入。相对于迅速上涨的资产价格以及由此带来的暴利，几个百分点的国内外利差根本无法阻挡热钱的流入。

　　当然，从理论上说，假如中国的基准利率大幅上升，例如到10%，那么现在国内流动性泛滥的局面应该会有一定的缓解。因为在中国，实际利率和存款增长之间存在着明显的联系，实际利率的上升与存款的增加呈正相关，反之亦然。那么随着利率的提升，银行存款会开始增加，投入资产市场的货币也会减少，由此造成了资产价格的下降，而这也意味着利率的提高将有助于抑制资产价格泡沫的进一步膨胀

　　但笔者认为通过加息来控制资产泡沫的方法在现阶段恐怕不会有很好的效果，原因有两点，一是谁也不知道利率要提升多少才会真正奏效，二是热钱的影响。对于热钱的问题，我们可以设想，假如央行提升利率至10%，再加上人民币每年5%左右的升值，那么这对海外投资者来说，就是每年15%几乎无风险的回报。而这样的回报对投资者来说将是很有吸引力的。大量热钱流入中国之后，会导致央行被动发行更多的货币，这不但会恶化通货膨胀，而且会降低实际利率，与加息的初衷背道而驰。假如央行进一步再加息，则会重复之前的过程，由此走入一个怪圈。

　　所以，从这个意义上说，在目前的人民币汇率下提高利率将很可能效果不佳，甚至是无效，除非中国的资本账户管制可以完全将热钱堵住。但从国际经验来看，外贸依存度较高的国家往往很难通过资本管制来堵住热钱，因为资本最终总会找到各种途径来规避管制，尤其是通过贸易渠道。中国的外贸依存度目前在70%左右，即使与日本和美国等大国相比，这一数字也是很高的，因此在进出口贸易额巨大的条件下，笔者对中国资本管制体制的效率非常怀疑。

　　也许你认为中国人民银行可以通过提高存款准备金率或者“窗口指导”这样的行政措施来缓解国内流动性过剩的问题。不错，在过去的数年中，这样类似的措施成功地对冲了央行被动发行的大量货币。但未来呢？低收益的存款准备金和商业银行票据将损害银行的利润，在银行纷纷上市的今天，商业利益只能迫使银行转向其他收益更高、风险也更高的业务，同时也会让它们对这些低收益的品种更加不感兴趣。而这不但会加大商业银行的风险，也会降低类似调控措施的效果。所以最近我们可以很清楚的看到，尽管决策层三令五申，并采取了一系列措施，但9月、10月的货币供应以及新增贷款仍然很多。

　　假如从引导资本流出的角度呢？就像现在正在推行的合格境内机构投资者(QDII)和中国投资有限公司做的那样。笔者认为，假如大量资本流出中国，那么的确可以有效的缓解人民币升值的压力和国内流动性泛滥的局面。但从目前的情况看，相对于外汇储备的增长速度，QDII的规模还很小。中国投资有限公司虽然是一个不错的选择，但其刚刚成立，还在努力寻找机会花掉其第一笔2000亿美元的资金。从收益率的角度上说，为了支付购买外汇储备发行国债的利息，以及人民币每年5%的升值，中投公司所投资的项目，其年收益率应该在10%以上才行，而这在短期内将是很难完成的任务。

　　所以，笔者相信，在现阶段的中国，如果没有人民币汇率的进一步升值，想通过加息的方式来紧缩流动性、冷却资产泡沫，将是十分困难的。

　　【许保罗(Paul Cavey)系麦格理证券中国经济研究主管。文章欢迎读者来信交流，邮箱guchongqing@gmail.com。】

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