央票利率提高三重考量

　　LoganWright

　　11月6日，央行发行了85亿元的一年期央票，其收益率提高了19.35个基点，由上周的3.6055%提高到现在的3.7990%，创造了1年期央票收益率历史新高。

　　央行的这一措施出乎交易商和分析家们的预料。我们认为央行提高央票收益率的原因有二个：

　　其一，央行过去限制收益率上升是因为其非常重视维持中美之间的利率差距。很显然，央行现在不再担心利差因素会阻碍资本流入中国。最近的国家外汇管理局的报告称资产价格因素比人民币升值因素更能吸引国外资本流入。由于此次收益率的提高，1年期央票与1年期美元伦敦银行间同业拆款利率之间的利差已缩小到80个基点。随着利差的缩小，中国的资本控制正在经受考验。我们预期 “非官方资本流入”在本月将会出现增长，并且外汇储备也将会出现快速增长。

　　其二，央行担心提高央票收益率会增加冲销成本。随着利率及银行间拆借利率的上涨，冲销成本也将会增加，但是其在央行资产负债表中所占的比重不大。据中国债券信息网报道称，去年央行支付央票冲销利息达479亿元，而到今年目前为止，其已支付了712.5亿元。冲销成本的增加会造成央行的财政损失，然而这些损失微不足道。随着今年通胀压力骤升，央行所有的财政目标包括控制冲销成本在内必须让位于保证宏观经济稳定发展的总目标。因此，央行才会提高央票收益率。

　　央行如此做法的用意如何？其对财政政策到底意味着什么？我们认为央行有以下几种意图。

　　吸收过剩流动性

　　一种观点是央行已经默认了

商业银行对低收益率的央票需求甚少的现状。因此，央行不得不提高收益率来发行大量央票以吸收银行过剩流动性及阻止银行大量发放贷款。因为银行发放大量贷款可能会造成经济过热的风险。

　　到目前为止，流动性调控措施的效果甚微，因此有观点称央行应改变调控策略。去年，央票发行量为1.034万亿元，今年到目前为止，尽管外汇储备增长迅速，但是央票发行量却为6450亿元，并且从3月底开始连续7个月发行量出现减少。这反映了在货币政策紧缩的预期下，央票的市场需求太疲软。

　　在未来的两个月里，央行肯定会采取更强烈的流动性调控措施。在这期间，4400亿元的央票将要到期。除此之外，由于贸易顺差的影响，将有4000亿元流入银行系统。这还没有包括人民币快速升值所带来的潜在资本流入。由于政府机构预算开支，政府存款可能降到大约5000-6000亿元左右。保守估计，在未来的两个月内，将有1.3万亿元流动资金涌进银行系统。鉴于此，除了发行大量冲销票据外，第九次加息将会成为必要的手段。

　　央行提高央票收益率的目的是准备发行大规模的央票以吸收大量流动性。因此无论如何，央行有可能屈服于市场，宁愿承担上涨的央票冲销成本来调控流动性。

　　为加息做准备

　　第二种可能性就是央行提高收益率是为再次加息做准备，可能提高54个基点。

　　在今年3月，央行就在提高收益率的几周后再次加息。今年晚些时候，加息发生在1年期央票收益率上调之前。5月19日的加息促使收益率上调12个基点，7月20日的加息又使其提高15个基点。8月、9月的加息又使收益率分别上升10个和13个基点。前两周的提高收益率搁置了任何有关加息的举措。

　　由于在过去两周内将收益率提高了34.4个基点，所以央行有可能采取更大的加息措施既提高54个基点。这与我们预期从现在到2008年年初提高108个基点是相吻合的。这些措施都是基于对通胀的担忧及政府竭力防止出现由信贷过多及投资过快增长而引起的经济过热风险。另外，大量家庭储蓄由银行系统流向股市也令央行感到非常头疼。这次提高收益率是短期措施，但是10月份的CPI可能促使加息再次降临。

　　维持银行间高利率

　　第三种可能就是在不提高1年期存、贷款基准利率的前提下，央行试图促成银行间利率的货币紧缩。

　　在2006年以前，从政治角度讲，加息是非常困难的。这是因为国有企业的运营严重依赖于贷款利率为或低于10%的银行贷款。它们会通过

商务部和

国家发改委来抵制成本的增加。

　　在加息之前，央行必须得到国务院的批准。在过去两年内，发改委一致要求提高利率来抑制经济过热风险。并且，控制通胀压力上涨已成为当务之急。但是，在五次提高贷款利率之后，国有企业对加息前景及其造成的成本冲击变得非常敏感。据说，央行已经对企业展开调查并发现越来越多的企业抵制加息措施。

　　因此，在这一方案下，央行有可能试图提高银行间利率来实施货币紧缩措施。这是因为央行不能够促使决策层同意采取加息措施。结果，央行只能采取提高收益率来发行央票和影响银行间市场利率等措施。除此之外，央行还将收紧短期利率。

　　货币政策预测

　　我们认为近期的举措预示再次加息的到来。通过提高收益率措施，央行或许正在准备发行大量的央票。但是我们相信通胀和资产价格上涨仍是央行主要关注的问题。即使央行试图通过提高收益率来增加市场对央票的需求，但是再次加息仍有可能。过去两周1年期央票收益率累计提高34个基点可能预指加息(54个基点)的到来。

　　除此之外，我们预期十月份的CPI可能高于九月份的6.2%，并将引致更多的紧缩措施。鉴于大量流动性将会在11、12月流入银行系统，在今年年底之前，央行还有可能再次加息50个基点。

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　　来源：经济观察报网

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