刘晓欣：资本积累价值化影响中国经济几何

　　——对话南开大学虚拟经济与管理研究中心博士生导师刘晓欣

　　记者 程瑞华

　　在金融全球化背景下，中国资本市场的开放，虚拟资本追逐利润使资金容易在各类资产之间和各金融市场之间迅速转换，投机活动更加活跃，个体风险容易引发系统性风险。特别是随着金融市场全球化，资本积累价值化已经成为一种新的积累制度的时候，这种积累制度导致投机活动在各类资产之间和各金融市场之间迅速转换，风险会迅速扩散。在这样的背景下，区别于传统的金融监管将金融市场明确分工并相互分割开来，创新金融监管理念，将股票、房地产、外汇市场等投机活动和投机领域作为相互关联的整体来考察资金流，加强系统性风险管理，防范金融风险，保障国家安全就显得意义十分重要。

　　记者：现在有一种提法叫做资本积累价值化。那么资本积累价值化的内含是什么？

　　刘晓欣：价值化积累是指以价值表现的广义的储蓄，包括

股票、债券及地产等虚拟资本表现的财富积聚与增长。这反映了当股票等有价证券出现以后，社会财富越来越多地以证券形式出现，即出现财富的证券化趋势。在这种情况下，人们的财富概念，不再是看得见摸得着的物质财富，而是以货币符号和各种“剩余索取权的纸制复本”为代表的虚拟财富。随着信用制度和财富证券化的发展，一切财富都将会符号化、虚拟化。而对虚拟资本的过度积累导致资本积累价值化，即虚拟资本的积累大大超过实际资本的积累，目前中国经济中最为流行的词“流动性过剩”就是这一现象的生动反映。

　　记者：资本价值化积累运行的机制与特征是什么？

　　刘晓欣：价值化积累与虚拟的GDP创造价值化积累运行机制表现在货币资本通过金融市场资产价格波动获得财富，资本聚集与增长的形式特征是“以钱生钱”，与传统的实际生产过程通过购入原材料、设备生产实际产品，再售出产品获取利润的不同。实际上现在GDP构成中越来越多的“虚拟收入”被计入。例如，在中国2007年的牛市中，交易量最大时曾达到日交易额4600多亿元人民币。按印花税率3‰对买卖双方双向征收计算，一天的印花税就要征收27.4亿元人民币。再加上按1‰-3‰收取的大约9.2亿元人民币左右的交易手续费，股市一天就创造了可以直接计入GDP的财富大约36亿多元人民币。如果算上投资者不计入GDP的差价收入，来自股市的收入应该更多。所以，当市场活跃，交易量、股票指数大幅度增加时，印花税，经纪人提供服务所得的各种收入也将大幅度增加，这些收入都计入了当年的GDP。这些收入是现实的货币收入，是实际上有支付能力的收入，它们可能按市价购买产品和各种服务，也可能购买股票、房地产和其他资产。印花税的税收可以用于增加

公务员工资，也可以用于政府的各项购买支出，这些来自股市的收入结果是大部分成为各类人员的收入。同样，随着金融市场联动性加强，股市所获收入也会流入像房地产等市场。例如，假定股市收入中有30亿多资金可以作为购买房地产的首付款，按70%按揭贷款计算，就可能带动大约70亿元人民币的贷款，这意味着房地产业得到了大约100亿元人民币的增加的收入。这反映了房地产的需求状况，房地产价格会上涨，两个市场之间的替代关系，导致股市的钱很容易向房地产市场流动。

　　记者：传统上人们认为物质财富是真实的财富，资产价格波动带来的货币收入是虚拟的财富，如何看待这些虚拟资产的财富特性？

　　刘晓欣：从形式上看资产价格波动带来的收入是真实的货币收入，但如果在股市创造财富从而使得GDP增加，而实体经济并没有增加产品和服务，那么实际财富并没有增加；从数量上看虚拟经济具有金融杠杆的放大机制，用较小的资金撬动数倍的资金，瞬间完成虚拟价值增值过程，获得有支付能力的货币收入，而制造业等实体经济则要经过实际生产过程，通常虚拟财富的量将超过实物财富的量；“市值”具有虚拟性，牛市时根据市场价格价计算的财富价值巨大，而当熊市来临时这些财富将瞬间蒸发，此时，虚拟财富即使仅仅在货币价值形态上也从未存在过。虚拟资产的过度增加使财富价值体系极度扭曲，它如一座倒置的金字塔，在底层是实际的物质和知识产品，在其上是商品和真实的商业服务贸易，再往上有复杂的债务、股票和商品期货，最后位于金字塔顶端的是衍生期货和其它虚拟资本，而且每一层都较之下一层发展速度更快。据统计，一些国家的虚拟资产占总资产的比重在96%以上，当遇到外部冲击，“倒金字塔”倒塌时，财富化为灰烬。所以，这些以纯粹价值形式存在的财富仅仅是实际财富的映像。

　　记者：这种追求价值化积累带来的真正风险和忧虑是什么？

　　刘晓欣：资本积累价值化使投机活动盛行，系统性风险日益加剧。经济的虚拟化，地产、石油等大宗商品期货市场、收藏业市场以及其他可以炒作的市场就会成为投机、投资的理想场所，使投机活动更为活跃。例如，目前外汇市场的交易中，真正与实际生产相关的资金不超过3%，其余97%都与投机活动有关。

　　值得关注的是各国的外汇管理局在一度程度上成为投机者。布雷顿森林体系时期，外汇管理当局当在持有美元达到一定规模的时候，可以到美国联邦储备去兑换黄金，而今美元一方面已经失去了黄金基础，另一方面却必须对外汇储备进行保值增值性的经营。这样官方外汇储备实际上变成了一个具有巨大投机潜能的基金，它们不再是平抑外汇市场波动的力量，而更多地是带有投机性的市场冲击力量。因而一旦有风吹草动，外汇储备顺势率先出入市场保持资产升值或损失最小化的可能性更大。可见，当代各国外汇储备管理当局的任务发生了根本性的变化，外汇储备管理当局可能成为投机的力量，它推波助澜，加剧了虚拟资产的膨胀。

　　而且，新的积累制度的第一个特征是把整个世界作为一个体系。并强化了系统性风险效应。金融创新加速了金融市场自由化、国际化和机构同质化，使金融业关系盘根错节、日益复杂，形成密不可分的联系，加深了金融业机构之间、机构与部门之间、国内市场和国际市场之间的相互依赖性，强化了系统效应。这样，金融创新过程中所形成的风险过度集中和相互关联使风险的发生会导致整个金融体系的危机，一旦其中的一个造市者违规，则主要市场参与者之间更大的风险暴露会加剧动荡的相互作用，直接威胁到整个金融衍生交易体系的稳定，增加了系统性风险。1997年的亚洲金融危机给我们的体会最深，危机从泰国首先爆发，不仅蔓延了整个东南亚，而且还波及了俄罗斯和巴西，美国的长期资产管理公司(LTCM)因错误估计形势而崩溃。所以，系统性风险导致某一个事件在由一连串的机构和市场构成的系统中引起一系列连续损失，而风险的溢出和传染是系统性的风险发生时最为典型的特征，系统性风险的这一特征往往跨越一国的经济、金融领域，在全球蔓延。

　　记者：可以说，在金融市场全球化的大背景下，传统的金融监管理念受到挑战，那么，你认为我们该如何转变金融监管理念？

　　刘晓欣：传统的金融监管注重金融体系对经济的特殊影响，金融监管容易从局部、个体和静态的角度，分析经济、金融发展与金融稳定的问题。例如，监管系统性风险的主要措施之一：将金融市场明确分工并相互分割开来，像“格拉斯—斯蒂格尔法”在商业银行与其他金融服务业之间设置“防火墙”，禁止混业经营。所以，在金融市场全球化下将地产、股票、债券、期货等各种与实际生产过程没有直接联系，但又对实际经济产生重大影响的各类经济活动，通过投入产出技术揭示虚拟经济各部门间的相互依存关系，而不仅仅是局限在“地产与股市”，“债市与外汇”等双边关系的研究。将投机活动作为基本行为来研究，将经常发生投机活动的领域看作一个整体，整体重视虚拟经济的情况，分析它们的结构和稳定性，以及对实体经济和整个经济的影响，这是虚拟经济研究的特点，在此基础上创新金融监管理念，有利于我国资本市场在对外开放条件下管理好风险。

　　所以，应树立全局、整体与动态的监管理念，将虚拟经济作为一个整体，重视经济过程的观测，动态地监测资金流动，监测系统性风险的形成、传导、蔓延及爆发过程，及时判断引发危机的节点及关联点，同时，监管者必须对市场变化做出迅速的反应，任何约定俗成的规则和基于某些产品制定的规则都不可能适应当代金融市场的变化。尤其是发达国家有意识地将风险输入给发展中国家，导致系统性风险日益增大。因而建立

银监会、证监会、保监会等不同监管部门之间的协调机制，加强金融监管部门与货币当局之间的协调，保持国际金融监管与货币政策方面的长期配合及协调，则显得尤为重要。

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