经济增速放缓紧缩压力仍在

　　国金证券研究所

　　根据国家统计局最新公布的数据，我国今年三季度GDP增长11.5%，比2季度下降0.4个百分点，经济过热的风险有所降低。我们认为，未来GDP增速仍将进一步放缓。这主要基于以下的判断：外部经济下滑风险增大、出口将有所放缓、投资增速会继续保持温和回落。

　　前三季度，居民消费价格同比上涨4.1%，其中，新涨价因素2.2个百分点，翘尾因素1.9个百分点。分类别看，上涨较快的主要是食品价格，同比上涨了10.6%。单月来看，9月的居民消费价格指数同比上升了6.2%，比8月份的同比升幅下降了0.3个百分点，这可能意味着CPI上涨的洪峰已经过去。这一轮的通货膨胀主要表现为食品价格拉动的结构性通货膨胀，在食品中又以猪肉和鲜菜的涨幅最大，而粮食的价格一直表现的相当稳定；同时，能源和大宗原材料的价格一直在低位运行，PPI保持稳定。从8月份起，在国家一系列政策的作用下，猪肉价格开始回落。8月份肉禽及其制品和鲜菜价格的同比增幅放缓，鲜蛋的价格同比增幅下降。而在9月份这种转折表现得更为明显，因而带动了CPI同比增幅的下降。另外，由于农产品的生产周期问题，我们预计食品价格仍将高位运行一段时间，我们维持全年CPI为4－4.5%的预计。从长期来看，由于最低工资制度等措施的实施，会增加农民外出务工的积极性，从而减少粮食的生产，而农民工收入的提高会增加对粮食的需求，因而产生粮价长期上涨的压力，从而产生长期通货膨胀的压力。

　　我们认为，未来我国GDP增速仍将保持温和回落态势。这主要因为：

　　外部经济放缓的可能性加大将对出口增长继续产生负面影响。受到次债危机的影响，美国

房地产市场继续低迷，这导致美国经济下行的风险加大。而在外部需求放缓可能性上升的同时，出口退税率下降、加工贸易政策调整、更加严格的环保政策，

人民币升值等诸多因素对出口的负面影响还将逐渐显现，预计四季度出口增速将继续放缓。

　　投资增速会放缓。截至9月底，金融机构贷款已经超过年初银监会设定的贷款目标。管理层在继续控制中央项目的同时，将继续通过控制土地和信贷手段来控制地方以及民间投资项目的反弹，从近期数据来看，这样的政策是有效的。而且由于房地产投资增长所带动的投资多为“两高一资”行业，因此，我们认为管理层继续维持目前的调控政策，投资增速保持温和回落的可能性较大。

　　纵观整个经济态势，我们认为目前经济内部通货膨胀的压力有所放缓，高涨的食品价格得到了初步的控制，PPI仍旧在低位徘徊，短期内引发全面通货膨胀的可能性进一步减小。同时由顺差的持续高涨所引发的外汇占款和流动性过剩问题，在现阶段显得更为重要。受到次贷危机的影响，外部经济环境的不确定性增加，但如果外部经济体增速放缓，也可能有助于减轻

中国经济的过热倾向，从而为中国经济的内部调整，特别是环保政策的实施，生产要素价格的调整等提供机会。

　　考虑到目前经济过热倾向有所减轻，外部经济环境不确定性增大的现状，同时前期众多宏观调控政策的效果也需要一个逐渐显现的过程，政府可能会在维持紧缩政策的同时，保持一定的谨慎性，避免作出过度的调控。

　　对于宏观调控的具体政策方面，我们认为年内仍有可能再次加息。这是因为，前9月CPI上涨了4.1%，而目前一年期存款利率是3.87%，税后3.68%；预计今后几个月的CPI同比仍将保持在5％以上，因此未来负利率的情况仍将进一步加剧。但是，由于美联储降息，中美利差缩小，如果再次加息，中国资本市场成为全球资本洼地的程度更深，可能加剧外汇储备的增长。而且，如果我们用未来一年的存款利率同未来一年的通货膨胀率相比，则负利率的情况可能并不那么严重，因为在一年内将通货膨胀率降到存款利率以下还是可能的。考虑到这种情况，我们认为央行可能会延缓加息的步伐，而等待经济形势的进一步明确。

　　为了对抗流动性，政府将会更多的选择数量性的工具，例如存款准备金、发行央票、特别国债以及特种存款，这些政策作用途径比较直接，易于控制其影响，同时也有助于抑制信贷的过快增长。

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