叶檀：激励机制扭曲才是股市真问题

　　叶檀 NBD评论员

　　巴菲特减持中石油被作为价值投资的典范，一些对于中国投资劣根性深恶痛绝者包括皮海洲先生号召大家学习巴菲特的投资理念。这当然没错，不过内地投资者不必在巴菲特的阴影下自惭形秽，如果你也能买到1块多港币1股的中石化，那当然也能理直气壮地当上价值投资者。

　　这只不过是中国股市激励机制扭曲的一个具体例证，对于内外投资者的激励并不一致，以国内市场无法承受作为理由是无法成立的，之所以无法承受是因为人造熊市，否则股市不会与经济主要指标背道而驰。

　　中国股市的激励机制的扭曲表现得格外明显，在严厉的行政管制与倒逼之下的开放中，导致一系列令人匪夷所思的既成事实：重投资而轻实业、重行政管制而轻市场规范。

　　表现在股市，一是资源类股(包括金融股)，一是房地产股。政府为了抑制房地产泡沫出台了一系列贷款紧缩政策，但是居住用地交易价格涨幅超过了同期

房价涨幅，蕴藏着未来房价进一步加快上涨的压力。据国家发改委《2007年1—8月房地产市场运行情况》的数据，今年6月，70个大中城市房屋销售价格同比上涨7.1%，其中新建商品住房销售价格同比上涨7.4%；2007年第二季度土地交易价格同比上涨13.5%，涨幅比一季度高3.7个百分点，其中居住用地交易价格上涨16.2个百分点，涨幅比一季度提高7.3个百分点之多(中国人民银行研究局专题课题组《当前价格与未来趋势分析(2007年9月)》)。这是一个倒逼上涨的激励机制，不解决土地与税收这两个根本问题，仅仅不让房地产公司借壳上市，或者收紧房贷，是解决不了问题的。

　　资源类股同样如此，资源类股价格涨到天上去，固然是资源的独享权所导致的必然结果，但政府实行了特别收益金、现在又施行央企红利，就是不实行行之有效的12%或者15%的暴利税，所以我们看到的就是有关政府部门自由裁量权的增加，以及企业与政府部门之间的讨价还价，却看不到在一个人人必须遵循的规则下的市场坐标。

　　政府鼓励创业，股市创业板却迟迟难以推出，连一些民营企业都边缘化，避实业投资而对资本市场趋之若鹜，以至于资本投资收益占据了上市公司收益的38%，长此以往，中国的资本市场将丧失对于实业的资源配置功能。

　　在收益分配方面也是如此，比如宁波银行的全员持股，北京银行的娃娃股东，以及一些国有大型商业银行如建行等极力推动的股权激励制度。这些银行员工凭什么一夜暴富？是因为他们有远见投资了中国的银行，还是因为他们对于银行收益功不可没而获得了期权？都不是，只是因为幸运之神光顾了他们，使他们有幸身为上市银行的员工，这在北京银行的娃娃股东案例上表现得最为明显。现在开脱的理由是法不禁止，这一则说明法律是滞后的，有必要作出修改，另一方面也说明中国银行业的引资工作是封闭的，他们既未找国内外战略投资者，也未找社会基金，也许只是本部门、本地区领导、银行部门和

财政部门关起大门商量的产物。如今中再公司的全员持股方案遭到了否决，这是一件好事，以血统而不是以业绩作为资本市场的激励标准是大谬，早该废止。

　　激励机制的扭曲导致资源错配，导致资源从实业领域流出，导致创业者压力巨大、人数稀少，而全民对资本市场趋之若鹜。由于激励机制在目前情况下民众无置喙余地，因此，指责中小股民非理性让中国资本市场陷入泡沫风险是不负责任的卸责之语。究其实，一个正确的符合市场规律的激励机制才能解决资源错配这一核心问题。就此而言，创业板的推出越快越好。

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