通胀预期上升资产价格泡沫当控

　　孙立坚 袁堂军

　　当居民受股票收益膨胀的驱动，不断开设证券投资的账户时，当企业的参股结构转向和金融投资相关收益高的部门时，储蓄向金融资产的集中现象就应引起注意，因为通胀预期上升的依据已经显现

　　央行行长周小川、国家发改委副主任朱之鑫在记者招待会上都指出，抑制物价上涨是当前宏观调控一个非常重要的任务。同时，两人都表示出控制物价上涨的坚强信心。

　　通胀预期促催资产价格泡沫

　　这一姿态对抑制市场通胀预期将起到不可低估的作用。正如两人所指出的那样，尽管目前中国还没有出现通胀现象，但

宏观调控的力度不能减弱。笔者也认为，从当下商品价格和资产价格同时上涨的迹象中可以看出，市场对通胀的预期正在强化，如果不及时加以控制，很可能导致物价上涨现象转变成通胀问题。这是因为在通货膨胀的预期下，各个经济主体的行为变化会事后“自我实现”他们事前所预期的通胀局面。这一特征在日本泡沫经济崩溃和东亚危机爆发前曾表现得十分明显。

　　首先，因为通胀预期上升，会使居民作出两种可能选择：一是提前消费，从而立刻形成当前物价上涨压力；二是寻找更高收益率的“储蓄”方式，来回避将来因为通胀所带来的实际购买力下降的风险。基于后者，当资金流向还不完善的资本市场以追求高收益的时候，就很有可能产生资产价格泡沫，造成宏观经济剧烈波动风险。

　　其次，通胀预期的上扬会使企业为了抓住未来销售利润提高的机会而产生在当下增加贷款、扩大投资的动机，结果，这样的逐利行为将进一步通过稀缺的要素市场价格的上升(扩大生产所致)来进一步推动物价上涨。同时，垄断性的行业和企业即使没有成本上升的压力也会有动机提价来扩大自己的利润。

　　第三，通胀预期的强化会使商业银行转变企业信贷的方式而去追求高收益的投资，或扩大贷款规模以保证自己的实际利润不变，而相反对存款的增加会变得麻木不仁。这样的行为很容易加速货币供给的膨胀而由此推高商品和资产价格的进一步上扬。

　　因此，从这个意义上讲，控制通胀预期是防患于未然的重要环节。否则，一旦进入通胀局面，就很难在短时间内进行有效控制，这对今天收入差距问题还较为严重的中国社会来讲，会产生不可忽视的负面影响。本文将结合中国经济目前的发展现状，通过对经济学规律的阐述来揭示中国“通胀预期”强化的结构性要因。

　　金融资产投资为何增多

　　近些年来，中国的民间储蓄在不断增加。这主要是由对外依存性的经济增长方式所决定。这一判断是基于以下几个在社会上已达成共识的基本事实所作出的：

　　首先，从居民的消费行为上看，由于计划经济向市场经济转换的过程中，社会福利体系和劳动保障体系的建设(个人实际收入的增长)滞后于市场化发展的程度和速度，所以，对于家庭来说，为了消解在医疗、教育和养老等的大额支出上不断增加的压力，居民预防性储蓄的动机大幅增加。而且，当居民发现自己的银行储蓄出现“负利率”状态时，那么这种安全资产的储蓄在风险认识不足的情况下就很容易转变为过多的金融资产投资上。

　　其次，从企业的投资行为上看，我国丰富的劳动力资源跟相对稀缺的资本相比，具有十分明显的比较优势。另外，由于我国劳动市场，特别是劳动保障体系的建设还不够完善，所以，劳动力成本与国外相比更具有绝对竞争优势，当然，经营者都会理性地选择劳动密集型的产业进行投资，再加上外商直接投资多种形态的技术溢出，使得大量中国产品因为价廉物美而占有了越来越多的国际市场份额，企业的利润也因此不断上升，这一良好的绩效丝毫没有受到国内市场消费不足的负面影响。

　　但由于中国剩余劳动力的存在，再加上环境成本和个别行业的不完全竞争环境，企业的高额利润并没有完全以工资、环境税和股息等的方式充分还原给外部的经济主体(如居民、监管部门和股东等)，而是以企业用于未来再投资的、可以自由支配的存款方式暂时保留在银行体系内。这一现象也充分表明了近期主要以企业存款增加的形式在不断扩大中国民间储蓄的新特征。

　　这里，要强调的是改革开放以来我国所采取的发展劳动密集型产业的增长方式对于资本的价格——实际利率应该存在双重影响：一方面，储蓄转化为资本的需求力度比起投资带来储蓄增加的程度要小得多；另一方面，随着中国经济增长的加速和金融体系改革的深化，储蓄转化为资本的能力却在日渐显现，中国资本的净供给在劳动密集型的产业结构中开始出现过剩，于是，只要在产业结构尚未从劳动密集型的产业转化为资本/技术密集型产业之前，从实物经济来看，理论上资本价格(边际生产力)——实际利率必然呈现出内在的下滑趋势。而实际利率降低也从另一个角度说明中国目前劳动力的实际收入没有相应提高的问题。

　　第三，民间储蓄过多还可以从金融体系流动性过剩的角度间接地加以论证。近来银行体系非生产性的贷款在增多。这表现在对房地产企业贷款和个人住房按揭贷款的比例在不断增加，甚至发现银行资金违规入市的征兆。之所以出现这样的问题，主要是因为银行商业信贷的贷款条件受到企业流动性过多的抑制，而个人信贷业务却很红火，房贷利息收入普遍成为银行业高收入的主要来源。由于中国可供广大消费者金融投资的渠道较少，因此，过多的储蓄流向金融市场就很容易产生资产泡沫，造成宏观经济的不稳定。反过来也能说明由资金面带来的资产价格上升正是民间储蓄过多而无法及时配置到实体经济的一种表现。

　　金融投资推高未来商品价格

　　总之，当参与实物投资所获的报酬(个人劳动工资、银行商业贷款的利息等)比起参与金融投资所获得的投资回报(资产收益率)低很多的时候，人们就会选择金融投资而减少实物投资。但是，金融投资改变的是人们未来的购买力，而实物投资则是改变未来可用于消费的商品规模。前者存在推高未来商品价格的动力，后者则存在降低未来商品价格的能力。而且，资本密集型的产业比起劳动密集型的产业能保留更多用于未来的生产能力。所以，从这个意义上讲，人们只要判断储蓄主要是流向金融资产还是流向实物生产部门，就能够预测出未来通胀的变化趋势。

　　显然，今天，当居民受

股票收益膨胀的驱动，不断开设

证券投资的账户时，当实际的交易量为此创下历史新高而再次刷新股价时，当企业的参股结构转向和金融投资相关收益高的部门时，储蓄向金融资产的集中现象就应引起注意，因为通胀预期上升的依据已经显现。所以，有必要利用有效的宏观调控政策手段，加快结构调整，以期抑制通胀预期形成的病苗。(作者分别为复旦大学经济学院副院长，日本一桥大学经济研究所研究员)插图/苏益

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