回收流动性需要有效的货币政策传导

　　央行近日发出通知，将让一些金融机构将资金存入央行作为特种存款，存款期限为3个月和1年期，利率与同期限央行票据发行利率持平。

　　几年之前，部分农村信用社资金剩余，导致经营困难，为了帮助它们解决问题，央行启用特种存款，同意它们将剩余资金存放在央行，并支付高于一般存款的利息。当时的央行特种存款其实是对农村信用社的一种补贴。而现在央行重新启用特种存款，则是作为管理流动性的工具，其功能与央行票据相同，因而利率也持平，低于一般存款，不再带有补贴的性质。

　　重启特种存款使央行多了一种回收流动性的工具。但从另一个角度看，这正凸显了回收流动性颇为不易，常规工具之外还须用到特别工具。回收流动性的常规工具包括调高存款

准备金率和公开市场操作。在公开市场，除了面向所有一级交易商进行债券回购和发行央行票据之外，还向信贷增长较快的金融机构发行具有惩罚性质的定向票据，这本来是一种特别措施，现在也变成了常规工具。这些工具比较有效地抑制了部分金融机构的信贷扩张。

　　但整体的信贷扩张速度却并没有如此明显地降低。央行最新的数据显示，2007年9月末，金融机构人民币各项贷款余额同比增长17.13%，与去年同期持平。近日周小川在十七大新闻中心接受记者采访时表示，还有加大货币政策的

宏观调控力度的必要。

　　现在，债券回购、常规央票、定向央票等公开市场操作能够锁住国有和股份制

商业银行等大型金融机构的流动性，却不能够直接有效地管理小型金融机构的流动性，它们成了信贷扩张的新兴动力。2007年上半年，农村金融机构新增贷款额为4561亿元，市场份额远低于国有和股份制商业银行，但同比多增1089亿元，比后两者的总和还多，可以说是今年信贷快速扩张的主要原因。

　　农村信用社和农村商业银行等农村金融机构，以及城市信用社和城市商业银行，大多规模较小，不具备成为公开市场一级交易商的资质，因此不是央行票据和债券回购的交易对象。央行不能因为它们信贷增长太快而向其发行定向票据，因此重新启用特种存款，专门面向城乡商业银行和城乡信用社等小型金融机构，抑制它们的信贷扩张。

　　特种存款和定向票据的功能设定相似，但操作难度却远远高于后者，因而可能难以起到同样的作用。定向票据针对的是大型金融机构，它们是公开市场的一级交易商，数量非常少，央行能够针对每一家的流动性状况一一采取措施。但小规模金融机构数量众多，城市信用社有1000家左右，农村信用社3万多家，它们分布在广阔的地域，面对的市场需求迥然不同，央行要了解它们的经营状况，从中选择一批，并采取针对性措施，肯定是非常困难的事情。进一步收缩流动性需要特种存款这样的特别工具，但回收流动性的工作也会越来越难。

　　特种存款目前是针对特殊形势的必要措施，重启特种存款，增加了一种流动性管理工具。但实际上，政策工具的复杂化并不必然提高货币政策的有效性，工具众多的复杂政策体系也可能会带来运行成本的增加。简单而相关性强的政策工具才有较强的有效性，美联储政策目标的实现主要依靠公开市场操作，就是一个典型的例子。

　　长远的目标是形成一条联动性很强的货币政策传导链条：央行主要和一级交易商进行公开市场操作，公开市场一级交易商通过银行间市场影响其他金融机构，其他金融机构再通过信贷影响宏观经济。现在这条链条已经初步形成，但它还不能够有效地将央行的政策意图传导至农村信用社等小型金融机构。为改变这种状况，还需要完善公开市场操作，一级交易商应该更具代表性和影响力；大力发展银行间市场，使其能够充分反映并影响整个金融体系的流动性状况；加快农村信用社等小型金融机构的改制，提高它们的经营能力和信用等级，使之能够参与银行间市场的交易。

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