遏制通胀 汇率快速大幅升值颇似饮鸩止渴

　　向松祚

　　政策失误一旦诱发汇率持续升值预期和资产价格暴涨预期，要想遏制它或消除它并不容易，往往要付出很大代价。希望以汇率快速大幅度升值来消除汇率继续升值之预期，从而遏制资产泡沫和通胀预期，有点儿饮鸩止渴的味道

　　让人民币汇率快速且大幅度升值，以遏制中国资产价格泡沫和通胀预期，正在成为不少学者心目中首要的宏观经济政策。且让我列举三个具有代表性的例子。

　　几种升值主张

　　10月11日，英国《金融时报》副主编、国际知名金融评论家马丁·沃尔夫明确表示：“预防更高通胀的最佳方法，是人民币更快升值。”尽管他认为中国出现严重通胀的可能性不大。

　　10月12日，中国社会科学院研究员余永定先生接受《南风窗》杂志长篇访问，他说：“最近几年，我倾向于让人民币有更大的升值幅度和更快的升值速度。现在我比较赞成考虑分级跳的办法(先是较大幅度升值，然后稳住不动)，通过试错尽快找到均衡汇率水平并遏制套汇资本的流入。”余永定先生认为，目前中国宏观经济面临的主要威胁是资产泡沫和通货膨胀。

　　前几天，《经济导刊》杂志访问耶鲁大学教授陈志武先生，他的观点非常鲜明：“人民币应该要尽快地升值。”并且说：“我做了一些研究和计量模型计算，人民币大概还有10%到20%左右的升值空间。”陈志武先生所担忧的，当然也是股市和房地产市场之泡沫。他认为人民币升值速度太慢，除了国外热钱进来，国内的钱也不愿意出去，是造成资产市场价格泡沫的主要原因。

　　我同意余永定先生和陈志武先生对中国宏观经济稳定的主要担心：(1)资产价格泡沫愈演愈烈，通胀预期不容忽视；(2)资产价格泡沫的主要推动力量，是国际热钱大量流入国内市场；(3)人民币持续的单边升值预期，是国际热钱进入国内的主要诱因。

　　预期自我实现之代价沉重

　　然而，我却不同意人民币快速和大幅度升值是遏制资产价格泡沫和通货膨胀预期的有效办法。相反，人民币快速和大幅度升值，短期内可能进一步加剧资产价格泡沫、恶化通胀预期并很可能触发人民币掉头向下、诱发大幅度贬值预期、资产价格崩溃、恶性通货膨胀和经济衰退。我的推理逻辑如下：

　　其一，持续到今天的人民币汇率升值预期、资产价格泡沫和通胀预期，根源是人民币升值预期的自我实现。当预期自我实现之前，若我们能坚决守住，消除升值预期本来容易得多。可是由于汇率机制改革及“小步慢跑”之升值策略预期，结果触发热钱大举流入和资产价格暴涨预期。预期一旦形成，要消除就非常困难。

　　追溯历史，人民币升值预期起源于2002年下半年，那时日本央行行长在八国财长会议上首先发难，指责人民币汇率低估，说中国是向世界输出通货收缩的罪魁祸首。此后，美国政府要求人民币升值之压力就一浪高过一浪。

　　我们结合内外形势，于2005年7月进行了“汇率机制改革”，让升值预期自我实现。当时有官员称：人民币升值压力或预期只有3%，只要升值幅度达到或超过3%，升值预期就会终止。所谓“小步慢跑”的升值政策，一是基于对升值预期的错误判断，一是完全没有预料到升值预期的主要效果是诱发国内资产价格暴涨。好些人用购买力平价和利率平价理论，来推测升值幅度达到多少，人民币就会停止升值等，事实恰好完全相反。我们只得到一个教训：升值预期一旦自我实现，若不出现重大事件导致升值预期逆转，它就会一直持续下去。

　　历史经验一再表明：资产价格暴涨或暴跌的预期(包括汇率升值或贬值预期)一旦形成自我实现，要消除它或自动逆转，无论采取什么策略，整体经济必然要付出沉重代价。然而，自我实现之前消除预期，代价却要小得多。

　　1997年亚洲金融危机时期的港币是一个好例子。当时国际投机资本疯狂攻击港币，联汇制崩溃和港币巨幅贬值之预期甚嚣尘上。然而，曾荫权、任志刚在时任总理朱镕基的支持下，以壮士断腕之勇气，与国际投机资本短兵相接，终于彻底击败投机冲击。假若当时决策错误，让联汇制崩溃和港币大幅度贬值自我实现，香港国际金融中心之地位肯定去如黄鹤。

　　1926~1929年的美国资本市场，是预期一旦自我实现就难以遏制的突出案例。起自1926年的华尔街股市和美国房地产市场暴涨(其幅度与最近中国股市和房地产市场相比，实乃小巫见大巫)，根源是纽约联储主席斯特朗(Ben Strong)刻意维持低利率、以便支持英国恢复金本位制。到1927年下半年，美联储理事会察觉资产价格泡沫已经非常严重，反复要求成员银行提高贴现率、限制股市投资贷款，结果市场利率超过20%，资产价格却还是一路攀升，直到1929年10月24日莫名其妙地彻底崩盘。

　　2005年以来，中国货币政策之困扰再一次说明：只要汇率持续升值预期和资产价格预期一旦形成，所有货币政策工具近乎失效。我曾经用严格理论模型证明为什么失效，一个基本推论就是：依靠汇率快速大幅度升值，并不能遏制资产泡沫和进一步升值预期，可选的唯一策略是立刻稳定汇率或回归固定汇率。

　　谨防资产价格大跌

　　其二，我们要问：所谓大幅度快速升值是多大的幅度？是多快的速度？即使主张此政策的学者，亦是意见纷纭，莫衷一是。

　　余永定先生没有明确指出他心目中的升值幅度和速度是多少，他的主张是搞“分级跳”，升值一次不行就再升，如此反复，直到“通过试错尽快找到均衡汇率水平”为止。那么这个“试错过程”是多长？其间之升值预期不是愈加严重吗？那所谓的“均衡汇率”又是如何计算出来？

　　陈志武先生说“做了一些研究和计量模型计算，人民币大概还有10%到20%左右的升值空间”。我真的很想知道他的计量模型！假若升值20%之后，升值预期还是挥之不去(当年好些人不是说升值3%就万事大吉了吗)，陈志武先生又要用哪个模型来计算进一步升值的幅度呢？

　　顺便说一句：关于购买力平价和“均衡汇率”概念之不适用，笔者《不要玩弄汇率》一书有非常详尽之剖析。依照所谓购买力平价和均衡汇率理念来确定升值或贬值幅度，完全不可取。最近我遇到一位颇受尊敬的经济学者，他说应该一次升值到1美元兑5元，或4元甚至3元人民币。早在2005年，澳大利亚莫纳什大学的黄有光教授，公开演讲称，人民币应升值到2元兑1美元，国际货币基金组织说人民币均衡汇率是5.5。请问读者朋友：你打算相信谁？

　　其三，假若我们真的将人民币一次性大幅度升值，先不论对出口产业和总体就业的负面影响，汇率本身将怎样变动呢？只有两种可能性：一是汇率升值预期不减，热钱继续流入，资产价格泡沫继续吹大，直至资产价格暴涨预期逆转，导致汇率出现大幅度贬值预期和资产价格崩盘，结果是金融危机和经济萧条；一是汇率升值预期即刻逆转成为贬值预期，机构和个人疯狂将人民币兑换为美元，资产价格迅速崩溃，很快演变成金融危机和经济萧条。易言之，汇率快速大幅度升值都不会促使资产价格平稳回落和整体经济“软着陆”。

　　有多少投资者或投机者相信人民币汇率大幅度升值之后，还能继续稳定升值，从而继续大量持有人民币资产、热钱继续大量流入中国？有多少人真的相信中国资产价格会永远上涨？我深表怀疑。事实上，目前中国资产市场大有“山雨欲来风满楼”之意味，稍有风吹草动，大量抛售套现并转换为美元的可能性并不低。汇率快速大幅度升值，很可能成为资产价格直线下落、大量资本外逃的导火索。

　　稳定汇率预期代价最低

　　不管是有意还是无意，政策失误一旦诱发汇率持续升值预期和资产价格暴涨预期，要想遏制它或消除它并不容易，往往要付出很大代价。泡沫愈严重，最后付出的代价就愈惨重。最近格林斯潘出版自传《动荡年代》，说得非常坦率：经济学无法推测资产泡沫何时兴起和破灭，货币政策要消除疯狂的资产价格暴涨预期，几乎不可能。因此，格老反复强调：货币政策最核心的任务是未雨绸缪，等到预期形成再下手，就为时太晚或无能为力了。

　　希望以汇率快速大幅度升值来消除汇率继续升值之预期，从而遏制资产泡沫和通胀预期，有点儿饮鸩止渴的味道，将适得其反。

　　当然，中国依然还有代价相对很小的办法，那就是：(1)以壮士断腕之勇气和魄力，重新稳定汇率预期，消除汇率持续升值预期；(2)采取多种切实有效措施，尽可能控制热钱流入资产市场(股市和房地产市场)；(3)停止或缓行各种金融衍生工具；(4)慎重对外金融开放，优先对内金融放开。(作者为华中科技大学经济学院教授)插图/苏益

　　更多精彩评论，更多传媒视点，更多传媒人风采，尽在新浪财经新评谈栏目，欢迎访问新浪财经新评谈栏目。