左小蕾：拯救次级贷危机的后患

　　文/左小蕾

　　8月9日起，美联储累计向金融系统注资1472.5亿美元，以期增加市场流动性，防止信贷市场危机进一步恶化。在一系列注资行动之后，8月17日美联储突然宣布降低再贴现率50个基点。9月18日，美联储“不负众望”地宣布降息50个基点，并声称如有必要将继续降息。在通涨预期不断上升的情况下，美联储放弃一贯钉住通涨的货币政策，释出明确的信号，次级贷的严峻形势大于通涨威胁。

　　1. 救得了市吗？

　　一段时间来，美国政府对金融市场是频频出手，一救再救。如此大动干戈能否达到拯救市场、稳定经济的目的？

　　首先，次级信贷几乎影响到了与“债”相关的整个市场。次级贷违约增加使所有与次级贷相关的债券产品突然之间无人购买，遽然出现流动性风险，危机冲击了公司债券、机构债券和商业票据市场。据美联储当时公布的数据，美国商业票据市场总值连续三周减少。美联储向市场注资不仅针对次级贷显现的问题，同时是在力保包括机构债券、公司债券和商业票据在内的整个债市。问题之一是，美联储需要多大规模的注资才能保住几乎全部卷入次贷风波的大型金融机构，以及受大机构风险延伸而充满系统风险的

　　其次，随着次贷本身的利率浮动期限不同是否会出现更大的风险？有报道显示，次级贷的规模大约在一万亿以上，随着固定利率不断到期和高浮动利率期限开始，次级贷风险的影响会越来越频繁和显著。由此而来的第二个问题就是，这是否意味着政府救助行动随着次级贷风险的升级而需要不断升级？

　　第三，与次贷相关的衍生产品链非常长。次贷本身是一种杠杆业务，次贷衍生产品是把杠杆这种金融工具运用到极致的一类金融市场。报道显示与次贷相关的衍生品也有万亿以上的规模。违约率大幅增加以后，风险被杠杆效应放大，衍生产品的杠杆放大效应在衍生的过程中可能会被进一步放大。从最初的次级按揭，到CDO(债券抵押凭证)，再到CDS(信用违约掉期)，这里可能会带来第三个问题：政府的救助行动能否在每一类衍生产品都出现问题的时候一一实施救助？

　　更重要的是，次级贷危机对整体经济的影响。次级贷款的大面积违约，房地产市场大幅下滑，以及相关投资的下降，可能带来整体经济的较大衰退。美国政府对金融机构流动性的救助，是短期性的救助，有的甚至只是隔夜贷款。对整体经济的放缓和萧条而言，这种短期救助行为的作用可能非常有限。如果美联储采取降息刺激经济的发展，随着收入和消费能力的增长，通胀压力显然还会上升。货币政策将面对需要升息遏制通涨与降息救市的两难局面。

　　降息会带来公司债券、机构债券和商业票据收益率的下降，突然降低这些已经告急的债券市场收益率可能会带来更大的风险，整个市场的信任危机也可能会进一步加剧。

　　虽然全球主要货币当局联手大规模救市，人们仍然担心。就像一幅漫画中所描述的那样，美联储从波涛汹涌的大海中救起了一条大鲨鱼——大的金融机构，但是众多还不起房贷的人仍然在海里挣扎，不知是否能够死里逃生。

　　2. 新一轮全球流动性过剩？

　　另一方面的担忧是美联储、欧洲央行、日本央行的大规模注资和放松银根的行为，是否会造成新一轮的全球流动性过剩？

　　降息从整体上放松金融环境，增加货币供应，稳定市场。华尔街、伦敦金融市场、东京证券市场可能稳定了，但是新增加的流动性是否会再次造成全球流动性泛滥，带来全球资产价格的更大的泡沫？

　　格林斯潘先生在其新书《动荡的年代》中也直言不讳，2001年为救助美国“9·11”事件后经济的放缓，NASDAQ市场高科技泡沫的破灭，为了恢复经济增长，美联储曾经大规模出手救市。其方式就是连续二十余次降息，1%的低利率保持超过两年之久。宽松的货币政策使美元的流动性大大增加，加上全球化推动资本的全球流动，欧洲美元、亚洲美元、石油美元越来越多。

　　全球三大经济体长时间宽松的货币政策，带动各大经济主体的经济复苏和增长。这个过程副产品之一就是全球流动性过剩，加剧全球经济失衡，推动全球资产价格的膨胀。

　　过剩的流动性推动了对冲基金和其他形式私募基金的空前发展，加速了资本的全球流动。过剩的资本在全球寻找机会，中国深陷全球货币过剩的漩涡。全球资本的大量涌入，使中国外汇积累不断上升，人民币升值预期被大肆渲染，现在更是带来通货膨胀预期的上升。面对这样一个动荡的年代，中国有必要深入思考应变之策。

　　3. 埋下下一次危机的伏笔？

　　第三方面的担忧是美联储的救市可能会放纵金融投机者不断制造高风险收益机会，完全忽视金融风险以及由此带来的道德风险，最后不得不让全世界特别是新兴市场来埋单。在这个意义上，拯救次级贷危机可能给全世界所有的金融市场带来一个非常糟糕的案例。

　　次级贷市场实际上是一个典型的经营风险的“风险市场”。“经营风险”就是把风险当作商品，精心包装以后进行交易和转让，实际上是在买卖“风险”。当“风险”作为“产品”的买卖越做越大的时候，市场就变成“风险市场”。如果金融市场以销售“风险”为主，金融市场的进一步发展方向便是“经营风险”。当银行家们开始“经营风险”的时候，整个金融市场的性质就会发生根本的变化。市场就不再是一个资源优化配置的平台，也不是一个投资的平台，而成了名副其实的金融家们“高风险”的游戏，真正的投资者可能被被玩弄于股掌之间。

　　就次级贷市场而言，次级贷的信贷对象是信用根本不合格的低信誉群体。许多人根本没有正常收入，次级贷是一个信誉风险极高的产品。

　　其次，次级贷的衍生产品链每一个环节都在放大风险。贷款机构把次级贷转手投资银行，投资银行精心设计生产出“CDO(债券抵押凭证)”，转手其他比较保守的投资机构转嫁风险。然后把违约风险更高的部分生产成“合成CDO”，高价卖给投资银行派生出来专门进行“表外作业”的对冲基金们，完成了长长的“风险”销售过程，创造了一个庞大的“风险市场”。

　　这些看似“功德圆满”的生产、销售、创新过程，实际是在上不断叠加风险。以次级房贷为抵押品的MBS债券本来是易生成，难脱手的资产转化产品。因为美国大型投资机构如退休基金、政府基金的投资必须符合一定的投资条件，即被投资品必须达到穆迪或标普的AAA评级，次级房贷MBS连最低投资等级BBB都不够，许多大型投资机构的风险防范机制本来是可以与这些风险产品绝缘的。

　　但是投资银行们经手次级贷以后，进行风险的全面包装，使评级公司给出AAA、AA的评级，把高风险的次级债“评”成低风险产品，达到传统比较保守的投资机构的指标。这个过程有专家描述为类似不法商贩将麦当劳倾倒的废油收集起来，再经过简单的过滤和分离，“变废为宝”，重新包装一下又卖给餐馆老板炒菜或煎炸油条。“风险”作为产品就在不断转手过程中“牵连”越来越多的人，风险也就不断扩大。

　　第三，对冲基金的基本特点是高风险的杠杆运作。对冲基金手中的CDO资产在“高风险高收益”的定价模型下不断膨胀，对冲基金经理就用浓缩了风险的CDO向商业银行要求抵押贷款。银行们接受高风险的抵押品发放贷款，这样，银行已经对同一笔贷款叠加了多次风险。

　　现在美联储降息，通过印发钞票对金融机构和金融市场进行拯救，并通过这种“政策拯救”来降低损失和保护市场。近日，斯蒂格利茨教授指责格林斯潘在位期间频繁地动用这种“政策拯救”与次级贷危机有关，认为他总是在市场出现问题之后通过降息或紧急降息来刺激经济增长，次级抵押贷款危机与他的纵容有极深的渊源。

　　我们认为，格林斯潘过去的做法和伯南克先生现在的行为，从短期稳定市场和复苏经济的角度来看，有其不得已而为之的理由。但从长期来说，这种拯救行为可能会助长金融机构极大的道德风险。从波涛汹涌的大海中被救起的奄奄一息的鲨鱼，实际上拿到了免死金牌，因而会更加无所顾忌地经营比次级贷更大的风险，带来今后金融市场的动荡和危机。最后付出代价的可能是全球较弱势的新兴市场，比如中国，特别是在中国的金融市场越来越开放的趋势下。

　　对经营高风险次级贷产品陷入破产边缘的机构实施救助的另一个巨大后患，是给新兴金融市场建设和发展提供了一个极端负面的样板，对政府在市场中应该扮演的角色给了一个错误的定位。政府对市场参与主体自己制造风险而引发的市场动荡和危机施以援手，给不成熟的新兴市场的风险投机行为发放了一个“无风险”的护身符。既然赚了是我的，赔了有政府埋单，博弈高风险就成为只赚不赔的买卖。新兴市场不对社会和整体经济负责任，新兴金融市场将遭遇巨大的道德风险及市场危机。

　　至今为止，次级贷风险的规模和深度还不是很清晰，美联储的救市是否能避免次级贷风险带来美国经济的硬着陆，进而演变成全球金融危机还存在许多不明朗的因素。即便救助行为能在短期内稳定美国经济，但是否会重演2001年针对纳斯达克市场救助采取宽松货币政策而导致全球流动性过剩，还不得而知。美国政府对金融机构实施救助带来的后患，是全世界各大市场必须面对的问题。

　　在现在的国际金融体制下，短期内中国可能很难改变全球金融市场的格局。但是“明哲保身”之道和“前车之鉴”是可以把握的，也是非常重要的。

　　(作者系银河证券首席经济学家)

　　更多精彩评论，更多传媒视点，更多传媒人风采，尽在新浪财经新评谈栏目，欢迎访问新浪财经新评谈栏目。