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以汇率快速升值遏通胀预期难奏效http://www.sina.com.cn 2007年10月10日 03:29 第一财经日报
向松祚 今日通胀预期之根源,既不是农产品价格上涨和劳动者工资提高,更不是汇率升值幅度和速度不够;相反,持续的汇率升值预期,触发大量热钱流入中国资产市场,共同推高资产价格,加剧流动性过剩,才是通胀预期抬头的根源 国庆期间去纽约度假,与蒙代尔教授把酒言欢。他问:“据说中国有好些学者主张以人民币汇率快速升值来遏制通胀预期,你怎么看?”我答:“此是谬论。” 教授进一步解释说:汇率升值短期内或许多少有一点儿遏制通胀预期之效果,长期看则毫无作用;相反,汇率快速升值则必定严重伤害中国经济。 刚回到北京,就读到麦金龙教授有关中国汇率政策和金融开放策略的长篇谈话。针对“以汇率升值遏制通胀预期”之论点,麦金龙力斥其非。他引用日本经验,明确指出:汇率稳定才是遏制通胀预期的首选之策。 本文以简单经济逻辑,阐释“以汇率快速升值遏制通胀预期”为什么难奏效。 通胀预期因何而起 首先我们要问:是什么因素触发了通胀预期? 货币理论第一课告诉我们,货币市场均衡条件是:真实货币供给=真实货币需求。真实货币供给的分子是名义货币供应量,分母是物价水平或通胀率;真实货币需求之主要决定变量是名义利率和GDP。货币供应量究竟如何定义和量度,是一个大问题,老生常谈有M0、M1、M2乃至M3之说。今天的经济学智慧告诉我们,要分析整体经济的通胀和利率走势,货币供应量必须扩展为广义的流动性。因此,我们将上述货币市场均衡条件改写成流动性市场均衡条件为:真实流动性供给=真实流动性需求。让我采纳格林斯潘对流动性的定义:它包括货币、股票、房地产、债券以及其他收益类资产。 依照上述均衡条件,大而言之,通胀预期之出现,根源有二: 其一,若名义货币供应量(或广义流动性)增加,而真实货币需求(或流动性需求)不变甚至下降,货币市场(或流动性市场)均衡则必定要求通胀上升。典型情况有:(1)政府财政赤字大幅度增加触发通货膨胀。财政赤字之融通,可以通过增发货币,亦可以通过增发国债(流动性之一种)。无论采取哪一种赤字融通策略,皆导致预期通胀或实际通胀大幅度上扬。(2)国际热钱大规模流入国内市场,导致流动性过剩,必定触发通胀预期,这是今天中国通胀压力之基本根源。 必须指出:单纯的贸易顺差不是通胀预期之根源。贸易顺差的本质,是国际市场对本国真实商品和服务的需求,超过本国市场对国外商品和服务之需求,它反过来促进国内生产要素价格的上升。此种价格之上升,是经济增长和国民收入增加之正常过程,无需担心。固定汇率条件下,顺差国的通胀幅度可能略高于逆差国家,但二者差距非常小。金本位制时代和布雷顿森林体系时代,各国物价走势高度一致、高度稳定。根据美联储和格林斯潘的详尽研究,固定汇率时代,全球的平均通胀率从来不超过1%。 其二,若名义货币供应量(或广义流动性)不变,而真实货币需求(或流动性需求)下降,货币市场(或流动性市场)均衡亦将触发预期通胀上扬。真实货币需求下降,典型情况是:(1)本国政治局势动荡,国民对本国政府发行的法定货币失去信心,纷纷将本币兑换外币或争购实物;(2)本国经济衰退或经济政策失误,造成汇率贬值预期,诱发投资者迅速将本币兑换为外币。 上述两类情形,概而言之,就是货币供应过度或流动性过剩。依据经济学著名的瓦尔拉斯定律:货币市场(或资产市场或流动性市场)之过度供给,必定等于真实商品和服务市场的过度需求。对真实商品和服务的过度需求,正是预期通胀或实际通胀的本质特征,然而根源则是货币供应量过剩或流动性过剩。弗里德曼有句名言:无论何时何地,通胀都是一个货币现象。格林斯潘分析通胀,始终将弗老的货币扩展为一般流动性。且让我将弗老的名言修改为:无论何时何地,通胀都是一个流动性过剩现象。 成本上升不是通胀主因 故老相传,通胀之形成有所谓“需求拉动说”和“成本推动说”。根据前面的分析,需求拉动说,本质上是流动性过剩之说;成本推动说则似是而非。假若没有非常弹性的货币供应或流动性供应,某个行业或多个行业的成本上升,不会造成普遍的价格上扬或通胀。 道理很简单,货币供应量或流动性总量(即经济体系的全部购买力)决定经济体系的总需求,若总需求不变,某个行业或某几个行业的成本上升,导致该行业之供给下降,那么,若消费者对该行业的需求不变甚至增加,则对其他行业的需求必定下降,此消彼长,总体物价水平不会大幅上涨。当然,你会问:若经济体系所有行业的成本都上升呢?答案是:若货币供应量或流动性总量不变,所有行业成本上升,那么,整体经济之供给和需求皆双双下降。因为整体经济所有行业成本皆上升,意味着每个人的收入都要下降,需求下降是必然结果。 事实上,成本推动说乃是一些政府决策者推卸责任的借口或托词。想当年,美国越南战争大搞财政赤字、货币发行过度、经济体系累积严重通胀压力,恰逢中东战争引爆“石油危机”,许多人遂将上世纪70年代的恶性通胀归咎于石油价格上涨。然而,最近二十年的无数实证研究,一再雄辩地证明:石油价格上扬绝对不是全球通胀的主要推动力量,毫无约束、完全弹性的美元发行和浮动汇率体系,才是美国和全球通胀的罪魁祸首。 在中国,“成本推动说”也在一些人那里流行。好些人将最近通胀预期的上扬,归咎于农产品价格的上涨和劳动者工资的上升。是的,假若农产品价格和劳动力工资维持低水平,的确可以在一段时间内缓解流动性过剩所造成的通胀压力。然而,“又要马儿跑得快,又要马儿不吃草”不符合经济规律。只要全球市场继续维持对中国商品和劳动力之需求,正常的要素价格上升势所必然。若流动性过剩造成物价普遍上涨,农产品价格和工资亦将随之水涨船高。易言之,农产品价格和工资上升,是需求的结果(或流动性过剩的结果),却不是原因。 汇率快速升值 将加剧通胀预期 “以汇率快速升值遏制通胀预期”之论点,基本逻辑如下: 其一,汇率升值提高出口价格、降低进口价格,放缓出口增长、加速进口增长,减少乃至消除贸易顺差,从而降低或消除贸易顺差所带来的“货币输入”或“流动性输入”。 其二,汇率升值通过压低进口价格,迫使国内商品相应降价或不能提价,自然有助于遏制通胀势头。 其三,汇率升值或持续升值,诱使投资者增加本币需求,有利于缓解预期通胀压力。 第一和第二个推论的理论基础是所谓的“贸易收支弹性方法”,即汇率变动对贸易收支有显著影响,汇率升值降低出口增加进口,削减贸易顺差;汇率贬值增加出口减少进口,加大贸易顺差。历史事实并不支持此学说。过去数十年,日元相对美元升值幅度超过200%,日本对美贸易顺差有增无减;德国亦如是;2005~2007年的中国,人民币相对美元升值接近10%,中国对美贸易顺差也是有增无减。道理其实很平常:真实贸易格局的主要决定力量是国际产业分工格局,不是汇率,汇率大幅度调整即使短期内会略微改变贸易收支,长期而言对贸易收支影响很小。因为,国际产业分工格局主要决定于各国技术进步之速度。因此,“以汇率升值遏制通胀预期”的头两个推论站不住脚。 第三个推论看似非常有力,却忽视了一个最重要的环节:面对汇率升值预期,投资者绝对不会持有本币单纯等待升值,他们预期国内资产价格上涨,会立刻将本币投入到国内资产市场,从而大幅度推高国内资产价格。在资产价格预期上涨条件下,利率平价等式并不成立,升值预期不仅不能遏制通胀预期,反而通过资产价格的暴涨,加剧通胀预期。 这是一个非常重要的结论,但似乎多数经济学者没有注意到。他们从单纯的货币需求转变和利率平价等式出发,推测升值预期将遏制通胀预期。 稳定汇率预期、控制热钱流入 是遏制通胀首选策略 上述分析清楚地表明:今日国内通胀预期之根源,既不是农产品价格上涨和劳动者工资提高,更不是汇率升值幅度和速度不够;相反,持续的汇率升值预期,触发大量热钱流入中国资产市场,再通过国内银行体系的货币创造和信用放大,共同推高资产价格,加剧流动性过剩,才是通胀预期抬头的根源。 相应的政策选择直截了当:(1)迅速稳定汇率,消除汇率持续升值预期;(2)采取多种措施,控制投机热钱流入国内资产市场;(3)慎重对外资开发金融体系,金融体系之对内放开,必须优先于对外开放;(4)慎重或暂缓金融衍生产品之交易。(作者为华中科技大学经济学院教授) 插图/苏益 欢迎订阅《第一财经日报》!订阅电话:010-58685866(北京),021-52132511(上海),020-83731031(广州) 各地邮局订阅电话:11185 邮发代号:3-21 新浪财经独家稿件声明:该作品(文字、图片、图表及音视频)特供新浪使用,未经授权,任何媒体和个人不得全部或部分转载。 更多精彩评论,更多传媒视点,更多传媒人风采,尽在新浪财经新评谈栏目,欢迎访问新浪财经新评谈栏目。
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