PPI与CPI走势背离可能进一步提升消费金融业

　　梁红 宋宇

　　● 今年以来，上游价格的上涨一直落后于下游价格的上涨。这可能反映了人民币升值所引起的相对价格变化的更广泛趋势

　　● 人民币的升值使得相对价格和利润分布更有利于下游/非贸易品行业，而不是上游/贸易品行业

　　在连续四年上涨速度超过消费价格指数(CPI)之后，中国今年以来所公布的生产价格指数(PPI)却一直落后。这是意味着今后的CPI涨幅会放缓呢？还是表明工业领域的产能没有受到限制？

　　贸易品与非贸易品

　　价格背离

　　这两种猜测或许都是错误的。在我们看来，CPI—PPI走势的转变可能体现了

　　具体而言，我们发现，随着人民币的升值，上游产品（或贸易品）的价格相对于下游产品（或非贸易品）的价格往往会下降。另外，更有意思的是，这种相对表现的改变似乎也发生在上下游行业的利润分布份额方面。

　　人民币汇率与上下游相对价格对于一个没有资本控制的开放经济体而言，国内货币当局能够决定其名义汇率或国内通货膨胀率，但无法同时决定这两者（这就是著名的impossible trinity理论）。换句话说，这些经济体中的货币政策无法决定实际汇率。但是，凭借有效的资本控制，像中国这样的国家能够在相当长的时间内同时控制汇率和国内通胀率（虽然有些困难），这可能使其实际汇率长期大大偏离于均衡汇率。在这种情况下，不管是名义汇率的上升还是国内通胀率的提高都会导致中国实际汇率的升值。

　　鉴于此，人民币名义汇率的升值可以对贸易品行业与非贸易品行业之间的相对价格产生重要影响。当人民币名义汇率升值时，以人民币表示的进口价格往往会下跌。根据国际商品交易的一价定律，这些贸易品的国内价格往往也会下跌。另一方面，非贸易品行业的价格受汇率变动的影响较小。因此，人民币名义汇率的升值往往会抑制贸易品与非贸易品之间的相对价格。

　　此外，如果贸易品行业价格的涨势由于人民币的升值或者外国通胀率的下降而有所减弱，国内总体通胀率的上升将意味着非贸易品行业更高的通胀率。

　　事实上，这似乎是中国2006 年年中以来相对价格的一直表现。

　　虽然在实际中难以将贸易品与非贸易品价格分开，但我们认为，上下游价格走势的差异是衡量相对价格的一个合理指标。在本文中，笔者对上游行业的定义涵盖采矿、石油、煤炭和天然气行业，因为这些多为全球性商品，而且中国在这些市场占据重要地位。

　　另一个适当的代表性指标是PPI与CPI之间的相对趋势，因为PPI一篮子产品可能包括更多贸易品，而CPI则反映了更多非贸易品和服务的价格。根据我们的研究，中国从2006年年中以来上游/贸易品行业价格的相对上涨趋势似乎有所放缓。

　　如果我们在贸易加权的基础上分析这些相对价格变动与人民币名义汇率之间的关系，图1揭示出了这两者之间的紧密联系，而且汇率的变动明显领先于相对价格的变动。

　　利润分配趋势的转变

　　更有意思的假想是，随着人民币名义和实际汇率的升值，中国相对价格的变动可能导致相对利润分配的变化。也就是说，在其他条件相同的情况下，随着人民币的进一步升值，相对利润分配的变化可能更有利于非贸易品/下游行业。

　　数据似乎支持了这一假想。图2反映了2001年以来上下游行业之间相对利润的增长趋势，我们看到，2006年以来，下游行业的利润增长明显加速。

　　从人民币名义汇率与下游行业占工业整体利润份额之间的关系中也可以看出，两者之间存在显著的正相关关系。也就是说，人民币贸易加权汇率越高，下游行业（或非贸易品行业）的利润份额越高。汇率的变动似乎领先于利润份额变动3~4个季度。

　　在这方面，可以重新回到一个非常流行的关于中国PPI—CPI差异与利润增长之间关系的假想上来。我们在之前的研究中曾表示，这一关系比初看起来要复杂得多。尽管常常被作为中国企业利润率是否下滑的指示器，但PPI与CPI之间差距的扩大一直没有与利润的下滑或经济增长联系在一起。恰恰相反的是，中国工业利润的整体增长常常与PPI—CPI走势的差异存在正相关关系。

　　但是，PPI—CPI的差异似乎可以很好地反映各领域的利润分配情况。当PPI上涨速度超过CPI时，即上游/贸易品行业价格的涨幅高于下游/非贸易品行业时，利润往往集中于上游/贸易品行业中（见图3）。

　　消费金融业继续值得投资

　　凭借对资本和银行信贷的控制，中国货币职能部门能够同时影响其汇率水平和国内的通货膨胀率。因此，名义汇率的提高可以带来实际汇率的升值，进而导致贸易品行业与非贸易品行业相对价格的变化。这种相对价格变化也带来了相对利润流向的改变，更有利于非贸易品行业。

　　由于中国继续推动其名义汇率上升（尽管是渐进式的），并采取其他支持内需的政策，非贸易品行业价格和利润的相对出色表现也可能会持续下去。因此，那些受益于国内需求的行业，尤其是消费品和金融服务业是值得继续投资的。（作者为高盛经济学家）

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