金融调控应更重视价格型工具使用

　　近两年我国货币供给的内生性显著增强，在货币供给强内生性的前提下，数量型工具的效果受到限制和削弱。因此，货币政策要在推进利率与汇率市场化改革进程的同时，加强对汇率、利率价格型工具的运用。

　　⊙李若愚

　　今年以来，货币政策坚持从“紧”，紧缩措施出台频繁，尤其是对存款准备金率、存贷款准备基准利率的上调频率为历史罕见。但总体来看，紧缩性的金融调控效果并不理想。笔者认为，除了货币政策执行环境等客观原因外，在当前金融调控中，过于依赖数量型工具的使用，价格型工具运用力度不够、不及时也是造成今年货币政策执行效果不佳的重要原因。

　　货币政策工具可分为数量型工具与价格型工具。数量型工具主要针对货币与信贷等资金的数量和结构，通过直接调节资金供给来影响市场主体行为，主要包括公开市场操作、调整法定存款准备金率、信贷政策等。价格型工具调控的对象则是利率、汇率等资金的价格，通过改变资金成本，影响市场主体的资金需求，来改变市场主体的行为。

　　货币政策从紧的势头并非从今年才开始。自 2001年经济进入新一轮增长周期后，为防止经济过热，政府先后启动了两轮

宏观调控。一是2003-2004年的宏观调控，一是2006年下半年至今的宏观调控。在2003-2004年的调控中，货币政策坚持稳健偏紧，先后上调法定存款准备金率两次，加息一次，此外，还采取了窗口指导等信贷政策手段。2003-2004年以数量型工具为主的金融调控在短时间内取得了明显效果。采取上调法定存款准备金率的手段直接减小了货币乘数，而信贷政策更是直接控制了信贷投放，M2与人民币贷款余额均从2003年8月份起逐步回落。

　　在今年的金融调控中，央行已先后五次上调存贷款基准利率，七次上调法定存款准备金率，五次发行定向央行票据，此外还采取了窗口指导等信贷政策，数量型工具运用力度远大于2003-2004年。那么是什么使得在2003-2004年取得显著短期效果的数量型工具在2007年“哑火”呢？其主要原因就在于：近两年我国货币供给的内生性显著增强，在货币供给强内生性的影响下，数量型工具的效果受到了限制和削弱。

　　所谓货币供给的内生性是指货币供给并不是中央银行可以自行决定的，而是由包括商业银行、企业、居民等经济主体的行为决定的。对我国货币供给内生性的验证，通常通过分析货币供给与货币乘数之间的关系来进行。一般来说，中央银行可以通过公开市场操作来控制基础货币，但对货币乘数的控制能力有限，货币乘数在更大程度上取决于银行和居民的行为选择。今年以来，央行在通过公开市场操作结合法定存款准备金率上调来应对外汇占款投放方面是较为成功的，基础货币和货币市场利率保持稳定，货币政策的操作目标实现良好。但在操作目标向中间目标传导的过程中，也就是由基础货币（m）影响货币供应量（M）的过程中，由于货币乘数（B）在商业银行和企业、居民行为选择的影响下持续扩大，最终造成中间目标、乃至最终目标难以实现。当央行提高法定存款准备金率来降低货币乘数时，商业银行可以在保持货币与信贷投放力度的情况下，通过降低超额储备率来应对。而央行执行“窗口指导”提醒商业银行控制贷款投放时，如果商业银行不“听话”，信贷政策的效果也将大打折扣。

　　那么又是什么造成商业银行积极放贷，货币乘数不断攀升呢？主要原因在于商业

银行改革的推进使商业银行经营机制发生了变化。商业银行改革上市的结果是商业银行资产质量普遍大幅提高，放贷能力显著增强，企业化运作成为常态，利益最大化的取向更加明显。商业银行经营机制的变化使其由“听令于政府、听令于央行”转为“听令于市场”，因此，当企业和居民贷款需求旺盛之时，商业银行必将积极放贷。

　　货币政策措施的实施直至对经济金融运行产生一定效应之间总是存在一定的时间间隔。货币政策时滞的存在要求货币政策一定要有前瞻性，在宏观经济刚出现过热迹象时，就及时采取措施。但就2003年以来汇率与利率的调整情况来看，货币政策操作前瞻性并不强，往往在宏观数据发生变化时才采取相应措施，最终造成价格型工具没有起到紧缩的效果，反而表现宽松。

　　今年以来，虽然加息次数较为频繁，但利率调整仍落后于物价变化，一年期存款实际利率仍维持“负利率”状态。今年前8月人民币对美元累计升值幅度为3.28%，而2006年同期人民币对美元累计升值4%。由于

人民币汇率调整过于缓慢，对出口的抑制作用并不明显。

　　为提高金融调控的效率和效果，央行应正视我国货币供给的强内生性特征，在深化金融体制改革的同时，将货币政策的着力点从货币供给管理转向货币需求管理。在影响货币需求的诸多因素中，利率和汇率是重要的政策变量。因此，货币政策要在推进利率与汇率市场化改革进程的同时，加强对汇率、利率价格型工具的运用。

　　（作者单位：国家信息中心）

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