美国房地产泡沫启示：房价涨跌与货币政策无关

    世界各国的货币主管部门将很难制止这种下跌以及解决参与房地产泡沫的人士所面临的困难，正如它们很难在房价上涨前制止它一样

　　罗伯特·席勒

　　房地产繁荣的未来以及未来数年价格大跌可能带来的金融影响，已经越来越引起世界各国政府的担心。

　　我在参加今年在怀俄明州遥远的荒野举行的Jackson Hole会议时了解了有关这方面的第一手信息。具有讽刺意味的是，那里几乎没有房子可买。夜晚可以听到郊狼和驼鹿的叫声。但是，白天大家谈论的都是房地产问题。

　　该会议已经发展成为各国政府货币政策制定者的重要国际聚会，今年的会议有来自34个国家的中央银行的行长或副行长参加。自2000年以来，这些国家中大约有三分之二经历了

房地产的高度繁荣，其中绝大多数的繁荣看上去还会继续下去，至少从目前来看是如此。但大家对于

房价的长期走势看法却不尽相同。

　　在所有这些国家中，美国看上去最有可能达到了一个循环的终点。根据标准普尔Case-Shiller美国全国房价指数，美国的房价在1996~2006年之间，去除通胀的影响实际上升了86%，但是此后已经下降了6.5%，并且下降的幅度还在加快。

　　看上去一段繁荣的结束已经开始了，尽管你永远不能对此下定论。我提出熊市观点，就是房价从长期来看将持续下跌，尽管许多人提出质疑，但是显然没有人能说服对方。

　　然而，一个局外观察者也许会对如此多的人认定为期10年的繁荣可能会遭受一次真正的倒转，并且随之引发房价的暴跌而感到震惊。大家似乎公认存在实质性的不利风险，因为目前的信贷危机似乎与我们已经看到的美国房价的下跌相关。

　　房地产的繁荣，以及大家普遍相信房价只会越来越高，导致了借贷标准的降低。抵押借贷者似乎已经认定房屋购买者不会拖欠还款，因为越来越高的价格会使得按期归还贷款变得极有吸引力。

　　此外，繁荣带来了大量的金融创新产品，它们从内在来看也许是好的，但如果考虑到跌价的风险，它们有时应用得有点过分自信了。抵押支持

证券被推销给对于他们来说有点冒险的投资者，而对于购房者来说，一切都会很好，其推理的基础是房价会继续以健康的步伐持续上升。

　　在Jackson Hole会议上，世界上最大的债券基金太平洋投资管理公司的Paul McCulley说，在过去的一两个月我们已经看到了所谓的“影子银行系统”的运作。影子银行系统由伴随房地产的繁荣涌现出来的所有杠杆投资渠道、媒介和结构组成。它处于银行监管者以及储蓄保险的控制之外，通过帮助向购买者提供更多的信用来享受房价的暴涨所带来的利益。

　　当人们担心他们在银行的存款得不到支付而急切地取回他们的钱时就会发生银行的挤提现象，而这正好带来他们所担心的破产。这种新型的挤提最早发生在美国并不是一个巧合，因为它是当今世界房价下跌的最好例子。当房价停止上升，最近的房屋购买者也许会失去继续归还他们的抵押贷款的信心，而投资者会对抵押支持证券失去信心。

　　美联储有时被指责应该对目前的抵押贷款危机负责，因为它所实行的宽松货币政策被认为刺激了此前的价格上涨。事实上，从2002年10月至2005年4月这31个月的实际联邦基金利率(去除通货膨胀的影响)是负的。自1950年以来，这样的情况仅仅在1974年9月至1977年9月这37个月发生过，这是上个世纪美国发生最严重通货膨胀的阶段。当时导致消费品价格上涨的情况现在引发了房屋价格的上涨。

　　但是宽松的货币政策并不是所有的问题所在。美国房地产繁荣所带来的超低的实际基金利率已经存在很长一段时间了。根据标准普尔Case-Shiller美国全国房价指数，房价在2000年已经几乎上涨了10%，同期美联储将联邦基金利率提到了6.5%的最高水平。于是房价的快速上升看起来很可能是利率降低前投机冲动的表现。

　　美联储前主席格林斯潘最近说，他现在认为投机泡沫是我们经济的重要驱动力，但是与此同时世界各国的货币主管部门无法控制泡沫。他在很大程度上是对的：考虑到它们其他需要优先考虑的事情和担忧，货币主管部门能采取的最好办法就是倚靠房地产的繁荣，而不是阻碍它的膨胀。

　　目前房价的下跌很明显是与投资者投机热情的消退相联系，而在很大程度上与货币政策并没有联系。世界各国的货币主管部门将很难制止这种下跌以及解决参与房地产泡沫的人士所面临的困难，正如它们很难在房价上涨前制止它一样。(作者为耶鲁大学经济学教授，Project Syndicate独家授权，翻译：赵征)

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