短期热钱流入更看重人民币升值

　　傅勇

　　近年来，中国央行似乎一直小心翼翼地将中美利差保持在300个基点左右；而在刚刚过去的一个多月时间里，随着央行连续两度加息以及美联储近日大幅调低基准利率，中美利差迅速收窄超过100个基点。

　　不少人认为，中美利差的反向变动以及继续变动的预期，将引致更多国际资本流入，在国内流动性过剩和通胀压力剧增的同时，利差缩减也打压了中国货币政策继续紧缩的空间。

　　与此担忧相反，央行行长周小川上周五在香港举行的亚洲金融论坛上表示，虽然美联储近日宣布降息，但央行并未因中美息差感到压力。周小川指出，中美利率之间虽有互动关系，但现在人民币还不可以自由兑换，现在还看不到有太大的影响。周小川进一步强调，就中国而言，央行还是非常重视消费、投资等本土经济活动，并非常关注资产部门的价格。

　　或许，惯性思维会让很多人把周小川的话解读成一种乐观的表态。但笔者更倾向于从正面角度考量其弦外之音。其中，最为关键的信息在于两方面：一是中美利差可能并不是国际资本流入中国的最重要动因；二是央行的货币政策定位已有所转向。

　　就第一方面而言，笔者相信，银行利息从来不是国际游资追逐的对象，把国际资本的流入看成是中国加息或中美利差缩减的结果，无疑夸大了利率在国际资本流动中的作用。

　　首先，从基本面上看，中国投资的高回报和资产部门的高涨，是资本流入的主要诱因。很难想象，国际资本进来后，会放在银行赚取可怜的利息收入。如果是这样，那么中国就不可能成为国际资本青睐的对象，因为无论是中国的名义利率还是中国的实际利率，都位于世界的较低水平。

　　国际资本对中国感兴趣一方面是基于

中国经济高速发展的前景和绵绵不绝的发展动力，中国是世界上劳动生产率提高最快的国家之一，这些优势使得中国成为吸引外资的磁石。另一方面，我们更为关注的国际短期资本的大量流入，主要还是看重中国

人民币升值的空间和资产部门价格的高涨。今年以来，中国股市已经大涨80%，而房地产市场也在经历新一轮高涨期，而股市房市的繁荣让国际资本赚得盆满钵满。

　　其次，短期来看，最近国际资本的流入也是国际金融市场动荡使然。在波及欧美和新兴国家的次债危机中，中国似乎成了风暴中的避风港。这也同时表明，促进国际资本流入的主要不是中国加息的结果，而是国际市场对全球风险重新评估的结果。

　　最后，数据表明，经常项目下的贸易顺差和资本项目下的FDI，能够很好地解释中国外汇储备的增加。美国银行最近的研究显示，从2005年下半年开始，贸易顺差已成为推动外汇储备积累的主要力量；同时FDI的流入规模可观，但是增长稳定，并未出现大起大落。如果把FDI、贸易顺差和外汇储备由

汇率估值而引起的变化加总起来，得到的结果和实际外汇储备增长几乎一致，也就是说，非FDI、非贸易顺差的资本流入对外汇储备的影响很小。

　　就第二方面而言，周小川所透露的信息似乎是，货币政策已经从盯住利率或中美利差转向了国内的通胀压力，其中包括资产部门价格。这意味着，如果未来几个月的CPI继续高企，加息的靴子很可能还要落下。(作者为经济学博士)

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