有效调控有助于中国房地产行业长期繁荣

　　记者 姜欣欣

　　当前，中国的房地产市场正处于一个急速转轨以及快速增长的阶段。政府重拳调控之下，房地产业热度依旧高温难降，其结果就是房价持续上涨。特别是今年以来，房价呈现逐月走高的趋势，引起了各界的高度关注。中信证券房地产行业首席研究员王德勇在近年各类财经报刊举办的相关评比中，屡次被评为房地产行业最佳分析师。日前，他接受本报《理论前沿》周刊专访，就中国房地产市场的现状和热点问题发表自己的观点。

　　中国房地产开发初现泡沫

　　记者：作为长期跟踪研究国际国内房地产业发展的优秀分析师，您对当前中国房地产发展有一个什么样的总体评价？

　　王德勇：如果从全球的角度来看，发达国家大规模的房地产开发已经告一段落，而中国地产开发业却如日中天。美国的房地产开发成熟稳健中趋于老迈；英国仅限于旧城的改造；港台、日本仅限于房地产泡沫破裂之后缓慢的复苏；新加坡虽然模式独特，但也仅是弹丸之地。环顾四野，唯有中国的房地产开发业在经济增长、城市化、人口红利推动下爆发出勃勃生机。

　　近年来，我国住宅每月新开工面积月同比增长接近15%，高于日本、德国和美国。特别是我国住宅开工量增速平稳，行业发展十分稳健，并没有出现德、日等国住宅开发大起大落的情形。与此同时，我国固定资产住宅投资完成额占GDP比重也保持在5%以上，高于日本和美国，在世界上处于较高水平。但与如此大规模的开发不相对应的是我们国家住宅建设耗能极高，开发水平总体低下；我们的住宅质量投诉居高不下，行业大而不强十分明显；我们的产业化程度和行业集中度极低，一流的超大的开发企业极少。

　　记者：今年以来，

房价逐月攀升引起各界高度关注，您如何看待这一问题？

　　王德勇：目前我国商品房价格偏高，部分地区房价涨幅偏快，房地产开发行业泡沫初现。衡量房屋价格是否偏高的主流指标是房价收入比和房价租金比，由于统计口径的问题，我国的这两个指标和其他国家可比性不强。联合国和世界银行在统计这两个指标时均采用房价、租金和收入的中位数，房价既包括新建商品房也包括存量房。而我国既没有令人信服的房价中位数统计，房价又只包括新建商品房，收入统计中还遗漏了大量的灰色收入。但根据现有数据，也可以发现我国房价收入偏高的可能性较大，而中心城市的房价收入比比全国更高。

　　至于房价租金比，我认为美国房地产市场是基本合理的，2005年后其房价租金比保持在250以上。我们假定合理的房价收入比为250，根据2006年底房价水平，则全国、北京、上海80平方米商品房的合理月租金应为1080元、2650元、2300元左右，略高于目前市场的平均租金，房价偏高的可能性较大。

　　最近两年北京、上海等中心城市房价上涨达到了20%。观察美、英两国，我们发现在房地产行业景气向上的年代，如果房价同比增长保持在20%左右，则未来房价继续上涨可能性较大，如果房价同比增长超过了30%，则景气的周期极有可能发生逆转。中国的房地产行业毕竟处于跃进的长周期，我们认为20%左右的同比房价上涨最多带来房价增速的小幅下降。但2007年以来以北京的房价同比上涨超过了40%，接近了香港房地产泡沫破裂前的水平(当然，两地的房地产市场存在本质的差别)，因此，我们谨慎判断2005年以来北京等部分中心城市房价上涨偏快，积聚了一定的泡沫成分。

　　房地产行业发展存在两种趋势

　　记者：参照海外的历史经验，结合中国现阶段的经济特点，您认为中国房地产行业未来发展的趋势如何？

　　王德勇：我判断有两种可能趋势。趋势之一，

人民币升值助推房地产泡沫。这方面，日本、泰国和香港的历史经验值得重视。战后亚洲最显著的房地产泡沫发生在日本、泰国和香港三地。除了香港，日本、泰国两地的房地产泡沫都受到了本币升值因素的推动，而三地资产泡沫的形成至关重要的原因是政策适得其反(日本)，或政府无所作为(香港、泰国)。日本地少人多，居民普遍认为土地作为短缺的资源，其价格会不断上升。70年代日本推行“列岛改造计划”，鼓励居民扩大住房使用面积，积极升级换代，地方政府陆续取消或削减了持有房地产的税赋。日本政府同时执行过于宽松的财政货币政策，1986年到1987年5次降息，贴现率从5%下降到2.5%，达到了战后贴现率的最低点。日本的主银行制，银行和企业的交叉持股使得银行缺乏贷款的监控机制。房地产抵押贷款在日本全国银行的贷款总额中所占的比例从1984年的17%上升到1992年的35.5%。而1985年广场协议后日元升值引起的资产重估和财富膨胀更强化了房地产价格上升的预期。90年代初，日本城镇地价最高时全国土地价值是美国的2倍，东京千代田区的土地价值相当于整个加拿大的土地总值。日本房价泡沫破裂后行业一蹶不振，大量不良资产也导致了日本兵库银行，北海道拓殖银行等金融机构的破产。

　　泰国的房地产泡沫是东南亚金融危机和国内固定资产投资过热的一部分。90年代以前泰国国内固定资产占GDP低于25%，1996年已上升到40%以上。1991年泰国完全开放了资本项目，外国资本大量进入泰国。外商直接投资的比例在1988年前稳定在3%上下，1991年即上升到了9%，泰国央行对热钱流入毫无作为。1989年泰国发放的住房贷款总额为1459亿泰铢，到了1996年超过了7900亿泰铢。房地产贷款占银行贷款总额的50%以上。宽松的信贷刺激了住房供应的大幅上升，房地产供应过剩。泰铢贬值，热钱流出，房价泡沫破裂对泰国房地产行业造成了沉重的打击。

　　至于香港，推动其地产泡沫产生的原因除了股市大涨的财富效应，住房预售制度、低按揭首付等，最主要的还是特定的政权交接时期政府对房价暴涨无所作为。

　　借鉴三地的历史经验来分析我国当前的房地产形势，我认为，如果政府对房价偏高无动于衷，或者政策调整思路有误，人民币的长期升值趋势可能会对房价上涨推波助澜，其原因在于：第一，人民币升值意味着经济增长和本币购买力上升。宏观经济的向好会导致投资的增加和房地产需求扩张；第二，人民币升值意味着投资者在国际范围内选择超配以人民币计价的资产，包括房地产。随着我国资本账户逐步开放，外汇管制的难度也会越来越大；第三，人民币升值是预期逐步实现的过程，长期升值的预期使投资者选择长期持有风险较小的房地产。

　　记者：房地产行业泡沫越来越大是我们都不愿意看到的情形。那么，您认为房地产行业发展可能出现的第二种趋势是什么？

　　王德勇：我判断的可能趋势之二是，如果政府对初现的泡沫足够警惕，政策调控得当，加之人口红利、城市化带来房地产真实需求，土地供应的长期紧缺，将有助于行业凤凰涅槃，长期繁荣。房地产行业将在短期阵痛后涅槃重生。

　　这一判断是基于我们对于相关政策调控有如下的预估：第一，增加保障性住房供应，改变房屋供应过度市场化。房地产行业过度市场化，保障性住房缺位十分明显。增加保障性住房，在短期内会影响房地产市场的盈利水平，但只要政策出台及时，力度适当，分配和管理机制合理，保障性住房反而有助于房地产行业的健康成长。第二，盘活存量土地。预计政府可能通过征收闲置费或严格执行收回闲置两年以上的建设用地的政策。我们在此前的报告中曾多次指出，该项政策会在短期内促进企业加速开发，对房价有一定抑制作用，影响房地产企业的利润。房地产企业在拿地过程中的激烈竞争也将加速了行业优胜劣汰。第三，提高首付比例。2005年3月，我国住房按揭贷款成数达到63%(住房抵押贷款增加额/住房销售额增加额)，住房抵押贷款对满足居民的住房需求意义重大。提高按揭贷款首付的政策在执行过程中不会遇到各级政府之间的博弈，执行力度强，回旋余地小，是政府手中未出的王牌之一。我们预计政府专门针对高档住宅或第二套住房提高首付比例的可能性比较大。首付比例的结构性调整，可能影响房屋需求，房地产企业的销售额和利润水平，对高档住宅的

开发商也可能有一定影响。但控制投资性需求和高档住房需求也有利于控制房地产泡沫，保证了市场长期的稳健成长。第四，严格预售制度。我们预计未来预售审批和预售款的使用管理会更加严格，准预售时间可能拖后，信息披露将更加完善。该项政策将极大考验企业的融资能力，淘汰一部分缺乏融资能力的中小企业。第五，继续紧缩信贷。银行信贷是房地产开发企业资金的主要来源。房地产开发贷款2005年占房地产开发投资资金来源的18%，但其他资金来源主要是房屋预售款、定金、拖欠的工程款和材料款等，大部分间接来自银行贷款。虽然银行的直接信贷得到了控制，但其他资金来源的比例稳步上升，2005年占房地产投资资金来源的48%。预售制度对控制房地产信贷的政策起了缓冲作用，估计银行对房地产开发资金的支持在50%以上。紧缩信贷的政策会挑战房地产企业的融资渠道，但房地产企业可以向购房者转嫁一部分成本，上市公司特别是一线企业的融资优势在行业结构调整中更显价值。第六，交易环节征以重税可能性不大。由于房地产市场是卖方市场，房地产企业容易将提高的销售税金转嫁给消费者，和其他国家相比我国的交易税费也已经不低。我们认为未来政府提高房地产交易税负的空间不大，但可能继续严格征收土地增值税。该项政策有利于资金实力占优的一线地产商。

　　尽管存在上述两种趋势，但有一点是可以明确的，那就是：无论是走向泡沫还是涅槃重生，未来的房地产行业，机会垂青于一线地产公司。因为它们的资金运作能力、抗风险能力很强，经历严厉的调控之后，房地产行来产业集中度将快速提高，企业优胜劣汰、强者恒强将成为必然。

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