警惕次按危机引发中国金融动荡

　　尹龙

　　经济学博士 中国银监会官员

　　美国次级按揭贷款振荡起的波纹在国际上正在一圈一圈向外扩展，近期以稳健著称的英国银行体系也不得不开始求助于中央银行，以缓解其所遭遇到的挤兑之困，美联储也于9月18日降息50个基点，加深了市场对美国经济增长的担忧。但在国内，至今对次按问题可能引发的后果还远远没有达到应当的认识程度。一方面，在境内颇具影响力的外资金融机构专家普遍宣称，中国不会受到大的影响；另一方面，节节攀升的股价和房价更容易吸引人们的注意力。正因为如此，次按以及由此产生的一系列问题对中国经济和金融发展的可能损害更使人担忧。回想2003年爆发的非典，在2002年底，同样是一些知名专家断言非典不会影响太大，而人们的注意力也恰恰被伊拉克战争吸引开去，结果导致了2003年的一场混乱。尽管目前还难以断言次按对中国经济和金融发展到底会产生多大影响，但从目前的态势来看，其引发中国金融动荡的可能性并非不存在。

　　从经济角度来看，次按问题已经导致了全球主要经济体经济增长的放缓，美国、欧盟、日本等国的研究机构，都已下调了对本国经济增长的预测。其中，2007年美国和欧洲的经济增长速度可能会放缓到2%左右。由于我国经济的对外依存度逐年提高，全球经济增长的变化，势必会影响到中国经济的发展。

　　就出口而言，全球经济增长放缓意味着欧美消费能力的下降，根据2000年以来历史估算，美国消费增速每下降1个百分点，中国出口增速会下降5%左右。考虑到近两年我国对外贸易条件恶化趋势明显加快，针对中国的非关税壁垒不断增加，加之

人民币升值，中国出口在未来两年减缓的趋势会更加明显。从印度的数据来看，2006年年底至今，卢比对美元的比价从45卢比兑换1美元上升到目前的近41卢比，就导致服装、皮具、铜器、毛纺制品等印度主要出口行业大规模的产业收缩和企业倒闭，已经损失了近800万个就业机会。

　　在国内企业出口受影响的同时，其盈利增速也可能已经达到了顶点。这两年我国企业盈利水平的快速增长与企业管理水平提高有关，但也得益于全球经济增长导致的国际商品价格上涨，企业经营中存在的一些深层次问题依然存在。据商务部的监测，上半年我国石油对外依存度达47.3%。而同时钢材、铜、铝、铅、氧化铝等对外依存度下降明显。这一现象说明，一方面由于我国大企业普遍存在出口业务，受国际商品价格上涨的影响，加大了对高能耗、高污染产品的生产，但由大企业冲击高能耗、高污染行业，会很快达到环境宽容的临界值；另一方面，中小企业对国际能源的依赖度增强，又缺乏能源替代技术，由能源价格上涨导致的成本难以通过非价格形式消化。

　　经济层面的变化，特别是企业销售能力和盈利能力增速放缓甚至下降，将直接影响金融资产价格和银行体系信贷质量。如果不存在国际资金流动性的影响，这种趋势会呈现出一种渐近的态势。但在全球化的大背景下，近两年国际资金进出我国的数量和速度都在提升，而我国与国际金融发展的背离度较大，一旦资产价格和信贷质量出现一定程度的波动，在国际资金的作用下，很可能会像日本、台湾地区一样，迅速演变成急剧变化。

　　有专家认为，我国资本项下仍未开放，国际资金流动对我国金融市场的影响有限。实际上，从经济学视角来看，资本项目的开放只是一个相对概念，世界上没有一个经济体可以完全杜绝外部资金的流进或流出。资本项目是否开放，归根到底是通过影响资本流动的成本来控制资金的流进流出。不考虑其他费用，资本项目完全开放，可以看作是资本流动成本为0，完全不开放，可以看作为资本流动成本为100%。对我国而言，由于存在着各种或明或暗的资金流出入通道，尽管实施资本项目管制，资本流动成本也不可能是100%。2006年以来国际游资对国内市场的青睐，说明资本流动成本可能已经降得很低，否则“热钱”就无利可图。

　　当资本流动成本下降到一定程度，我国就不可避免地会加入国际资本流动的循环之中。当资本流动成本加上境外融资成本低于境内投资收益和人民币升值收益之和时，资本就会流入；反之，当资本流动成本加上境内融资成本再扣除

汇率损益后，低于境外投资收益时，资本就会流出。

　　目前来看，由于我国资产收益率较高，还处在资本流入阶段。但是，一旦企业销售能力和盈利水平增速下降，建立在其基础上的估值泡沫就会破裂，资产投资收益率就会下降。即使

股票指数仍然保持在高位，如果股票价格上涨速度迅速放缓，其投资收益率同样会下降。资产投资收益率的下降，有可能使中外资本流动回归到正常状态，即资本从无风险收益率低的地区向高的地区流动。众所周知，中国存在着流动性过剩的问题，目前的一年期存款名义利率仅为3.87%，实际利率为负值；而英美已经面临着流动性短缺的问题，尽管美联储降息，美元的基准利率仍在4.75%，英国隔夜拆借利率达到6.47%。考虑到美国次按问题还会持续一段时期，境外资本无论是为了解决其面临的流动性短缺问题，还是将境内便宜的资金移至境外获得收益，在未来两年，中国都可能会面临资本从流入转为流出的问题。

　　由此可能使中国金融体系面临前所未有的挑战。当境外经济体的流动性得以缓解且缺乏具有吸引力的投资领域时，大量资金会从境外流入境内，通过推高资产投资价格，获得投资收益；而当资产价格上涨到一定程度，涨速放缓导致投资收益率下降时，境外投资者就会出售手中的资产，并裹挟境内的便宜资金向境外流动。这种流动一方面不可避免地导致资本市场价格的剧烈波动，另一方面也会加剧银行体系风险管理的难度，进而可能诱发一轮新的金融动荡。

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　　来源：经济观察报网

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