美降息无碍央行进一步行动

　　王庆

　　美国时间9月18日，美联储决定下调联邦基金利率50个基点。这代表着美联储一系列降息行动的开始。预计到2008年中期，累积降幅将达100个基点。有些投资者担心美利率下调将限制中国进一步加息，从而加大政府控制国内通胀的难度。我认为，只要中国国内通胀仍处高位，美国降息就难以打断中国央行持续的加息行动。

　　自2006年下半年以来，中国央行利率政策的优先考虑似乎已经发生转移：从引导市场对人民币升值的预期，转变为更多的关注解决国内通胀风险。利率政策转变也暗示，中国政府对资本账户控制效果更具信心。而正是归功于对资本账户的严格控制，中国货币政策能够保持一定的独立性，在这样的情形下，预测中国央行将继续加强对流入资金的控制。

　　此外，美联储在经济发展减速时降息会导致美元相对疲软，因此年内人民币升值很可能加速。

　　现在，美联储降息为中国营造了更为宽松外部货币环境。如果中国政府在利率和汇率两方面还未能采取及时且充分措施的话，这一宽松的外部货币环境会加大中国解决国内经济过热和物价过高问题的难度。

　　引导升值预期

　　2005年7月22日开始，

人民币汇率不再盯住单一美元，此后的12个月中，中国政府特意保持低利率，以使美元储蓄利率与同期人民币利率差距保持在300个基点左右或以下。中国希望通过利率政策引导市场对人民币升值的预期，即在12个月之内升值幅度不超过3%。这一策略现在看来效果良好：在这段时期内，美元兑人民币的12月期无本金交割远期汇率定价，始终保持在相对稳定的人民币升值预期范围内。

　　实施这样的策略，前提是美元与人民币之间的利率差距必须维持在期望水平。因此，美元当时状态下的储蓄低利率就相应的要求同期人民币储蓄也保持低利率。

　　恰恰这也正是投资者担忧美元降息会影响中国利率政策的根源。现在这轮美元降息收窄了美元和人民币之间的利差，但也是加大了人民币升值压力。考虑到中国维持人民币逐步升值的目标，中国央行可能不得不将人民币储蓄利率保持在较低水平，或者暂停加息。但是，人民币利率较低的话，又使中国政府控制国内通胀的难度大大增加。

　　控制通胀预期

　　可是，中国的利率政策看上去似乎有些变动。自2006年下半年以来，中国央行发行的一年期央票利率持续上扬。而这段时间里，美国联邦基金利率走势一直比较稳定，美元储蓄利率与同期人民币利率差距逐渐收窄。同时，中国加快了人民币升值的速度，人民币兑美元升值幅度明显。这些变化都暗示着中国的策略正在改变，即已经不再利用国内利率引导人民币升值预期。

　　我认为，至少可以从三方面解释中国政府策略的变动。其一是中国政府早先仅仅允许人民币逐步升值的态度已被市场普遍接受，人民币小幅逐步升值预期已经形成；其二是对资本账户控制的效果远远好于事先预料，即便不再保持美元和人民币之间的高利差，也能有效控制境外投机资本大量涌入；其三是近几个月来中国国内CPI指数持续走高，通胀苗头开始显现，警钟已经敲响，亟需加息以保持金融市场稳定。

　　对于上述的第二点，大家也许会想到“热钱”的涌入。但是，我仍然相信所谓“热钱”，大部分并非由境外投机资本带入，而是由中国自有的金融机构生成的。中国政府完全能够通过其他措施有效地控制这类流入资金，并非必须保持美元与人民币较大的利差。

　　美降息的影响及风险

　　我认为，只要中国国内通胀率持续走高，即便是美联储减息也难以阻碍中国央行继续提高人民币储蓄利率。为了证明中国央行新近两次加息决策的正确性，央行一再强调控制通胀预期是工作的重点。因此，完全有理由相信，即使是面临美国联邦基金利率下调，中国央行在今年年底前至少还将再加息一次。同时，预计中国政府将进一步对流入资金严加管制，这将有助于巩固中国央行货币政策的独立性。

　　此外，考虑到美国在经济放缓时期采取降息行动，会在一定程度上削弱美元，因此在今年未来的几个月内，人民币兑美元会出现较大幅度的升值。伴随美元贬值、欧元和日元走高，截至到今年年底，人民币兑美元汇率将达到7.30。

　　中国目前所处的外部经济环境——这个环境以美国经济 “软着陆”为显要特征，即便不能说对

中国经济的发展起到促进作用，但起码仍然是支持的。当然，美国降息引出的宽松货币环境可能导致中国出现通货膨胀和经济过热风险，中国政府可能失去掌控通胀预期的 “机会之窗”。若到2008年上半年，中国国内通胀率仍然高于5%，恐怕市场对通胀的预期就根深蒂固了，那么中国政府要想控制通胀就更加棘手。中国政府即便已准备充分，实施紧缩政策以控制通胀，2008年下半年及2009年早期，中国经济仍可能会有“硬着陆”的风险。

　　(作者为

摩根士丹利大中华区首席经济学家，原文为英文，左茂红、任洁译)

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　　来源：经济观察报网

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