孙涤：房市将向何处

　　作者 孙涤

　　假想你是站在2037年——那时你可能刚刚付完三十年的按揭贷款——再来倒看五十年前的演变，以这样的眼界来想，来定自己如何购房，来理解眼下的房市走向，来判断“泡沫”的影响，大概不至于会太过吃亏

　　本篇想谈谈房市的趋势，倒不是自己有什么独到的心得，正相反，笔者自认对市场的波动向来后知后觉，更何况房市之诡谲，实不下股市，特别现今国内的房市，数据质量粗次、定义多歧、评析浮滥，且多受情绪趋策，令人极易迷失其中。

　　房市又极为重要，它是个人消费的最大门类，居民的财富有过半是以住房的形式拥有，其中又有许多是靠按揭方式来融资，即把家庭未来的收入流折算成现金抵押给了银行才购置的。因此，居屋消费是购是租，何时投资，可能是一生中最重要的财富管理决策。

　　拥有自家的房子已是城镇居民的共识和基本追求，但眼下是不是入市购置的好时机？在中心城市的楼市泡沫尚未挤干，甚至在近期将爆裂的批评声浪里，上海的房价在6月份又悄然上涨了几乎10%，略输于北京；而深圳等城市的房价今年以来跃升超过50%，又似乎在预示着什么。根据惯常所用的指标，如房价收入比、购租比之类，购房的风险似乎已是危如累卵。例如，上海公寓的平均房价除以平均月租，在400之上的比比皆是，假如一切都不变(包括不考虑房屋折旧、中介管理费、税收之类的话)，房主的投资至少要33年方可回本。

　　这是怎样一个概念？用一个简单的经验公式“房价＝年净收益／折现利率(投资回报率)”来推算一下，得出约3% 的折现利率或投资回报率，而眼下的按揭贷款利率下浮后也超过了6.2%。也就是，房子的资产现值不及房价的一半，购房而不赁屋而居岂非疯狂？！

　　然而，我所要支持的观点却正相反，上述过于简化的解释之所以误导，是把一个最关键的要素，住房价值的增长给舍象掉了，而这个资本增值的部分正是房地产投资的着眼点。

　　开放三十年来，一个城镇家庭的收入上升了何止三十倍，而房租(由配给制改为货币化)上升了又何止三十倍。1987年以来的统计数字表明，我国城镇居民的房价与家庭投入之比在五至七倍。要是把房产的增值考虑进了，而不仅仅把租金当作年净收益的全部，则投资房产的回报要合理得多。任何人都能告诉你，在过去十年里，一个城镇家庭买了房比它租屋而居(加上首期款存银行及可能的开支节约)的回报要好得太多。

　　众人之所以积极看好未来，把房地产捧高，绝非闭着眼睛乱投机。其间或有不少兴风作浪者，如

开发商串谋、地方官吏袒护、投机客炒作、媒体煽情等等，把水搅浑，对此有很好分析并能够提出坦直批评的书可参阅徐滇庆的《房价与泡沫经济》。

　　房地产市场近年来的爆升趋势在近期内会不会出现拐点？会不会如不少经济学人所预言的泡沫破裂？无论对个人的投资选择还是对整个国民经济，这都是个大问题。

　　房市走向乃市场经济现象，有它的起伏跌宕，有它的周期更替，略有常识者无不承认；但依据过去数年的房价腾涨是否就能断言房市泡沫短期内会爆裂，而且一发不可收拾，则有耸人耳目之嫌。若能不考虑环境骤变(包括恶性自然灾害、战乱、全球性经济危机等)和政策性剧变(政局动荡、骚乱等)的话，目前我们并没有多大理由认为房市会垮于一旦，或在大幅改正后翻不了身。

　　房地产市场有其独特的一面，地产价值的地域性很强，牢牢绑定在当地，往往隔一两个街区行情就大不相同，因此各地的房地产市场的可比性不高，即使全球化竞争格局也不会有效抹平地区间的差异。人们把房地产价值的决定因素描述为“location，location，location”，所谓“地势、地势、地势”，对于处在中国大转变大发展的焦点的中心城市尤其适用。笔者权以上海地区为例来加以浅析。

　　上海房产的第一个地势要素， 所谓Location 1，乃得益于中国改革开放的大势。上海历来是既富有高价值的土地，也有殷切需要土地的居民；但开放前这两者的物理存在仅仅是潜在的资源，没有交易，不能流通，无法以货币来计值。其时人的劳力和时间所值极贱，而土地也禁锢在“国有”的账册上，表示为若干平方米而已，什么价值都没有，就如同以前阿联酋沙漠下深藏的浩瀚油田，未加发掘前是没什么价值的。

　　开放为土地的批租和重置利用松绑，也启动了劳动力更灵活的流动和更有效的运用，把土地和人从“单位”的依附中解脱出来。土地价值和劳动报酬的货币化同经济的市场交易化是同时并进的，土地使用权的解禁和城市居民的居住权的货币化及其收入的大幅提升，唤醒了人们改善居住条件的渴望(上海人均居住面积从当初的4m2提升到目前的32m2左右)。货币化不但追认了天赐的或者过去所积累的价值，也因为增加流动性、减低交易摩擦、提高效率而带来了新的价值。可以说，1990年代以来房价和租金的腾涨是一系列根本变化的必然结果，而非通货膨胀所致。

　　改革开放更进一步把资源的货币化推向资本化，通过更有效地配置已有的价值更快更多地创造价值，这需要许多金融技术特别是制度上的诸多改造和创新。一个青年如果必须自赚学费才能上大学，他可能在四五十岁前不能入学，这时“学生贷款”就是提高生产力的金融杠杆；同样地，一家人如果非得靠以往的积蓄才能购屋，搬进自己的房子已近退休年龄了，这时 “按揭贷款”作为强有力的金融杠杆就能大大扩增对住房的需求。

　　央行今年第二季度货币政策执行报告披露，到6月末，商业性购房贷款余额达2.6万亿元，同比增长23.9%。虽然按揭贷款扩大了有效需求，不可避免会提升房价，却非浪增，因为房价与真实生产效率的提升是对应的。实质上，“按揭贷款”把家庭未来的劳动所得“资本化”了。这个金融创新是非常了不起的，它涉及到很多制度和观念上的变革，包括产权的明晰界定、合约的执行保证、利息和风险等的计量，等等。否则银行怎么会有信心一笔三十年的贷款能得到偿还，而您作为借贷者又怎会有信心抵押在银行的房屋产权在房贷清偿之后果真归属于您，而借贷双方又如何能有信心政府权力机关在今后漫长的数十年里不会变卦？

　　事实上，金融创新正在中国展开。股市的发展有赖于上市公司的市净率显著大于一，因为人们合理地预期的公司经营能力在未来的回报的折现；而国债的市值则是由政府未来财税增收能力的折现来决定的……它们无不是把未来的收益折算成现值的结果。

　　总之，中国三十年来已发生的并且仍在继续的巨变，是房地产市场从规模到价格迅猛上升的第一个地势要素。只要人们相信中国宏观生产环境的合理化进程不致中途息火，只要人们收入有实质的提高并且对未来的收入有积极的预期，这个中国特色很可能在今后一段时期持续下去。

　　Location 2，上海房市的第二个地势要素乃是它独特的地理、经济、人文、历史和品牌的综合效应。这些效应在1949年之前曾灿烂地展现过数十年，在其后的四十年却被香港承继，令香港的房市辉煌夺目，傲称于世。从历史过程纵观，经济文明的崛起和辉煌总是先聚集在一二大都邑，这些中心城市的“超繁荣”会持续很长一段时期，远远领先其他地区，然后才逐渐辐射发散开去(长安、

罗马、伦敦、东京、纽约均可为明证) 。

　　因此不需要多少分析，我们就可预言上海之类城市(或许还包括北京、广州、深圳等)的优势。就房市的趋向而言，问自己几个常情常理的问题，如“我希望到哪里求工作和发展？”“你要是发达了喜欢去哪里居住？”之类，就不难明了上海的Location 2的身价。

　　至于上海房市的Location 3，即在上海的哪个地点置产， 则是一个具体而细致的问题。传统形象、好的学区、自然景观等等，都会影响重大，其中文化习惯的心理的影响不可小觑。比如，东亚的社区讲究人气，喜好“闹猛”，邻居家打

麻将的喧闹声不但不令你烦躁，反而使你感到亲切和安全，加上都市区划不清，城市中心地段将长期受到青睐。这和欧美的城市演变有相当不同之处。所以，在上海置产的 Location 3，要注意观摩东京、首尔、香港尤其是台北的经验，而伦敦、巴黎、纽约或是洛杉矶的历史演革纵然可以借鉴，总不免隔靴搔痒。

　　总之，在评析上海房市时，不妨应用历史学家黄仁宇的“大历史观”，要假想你是站在2037，三十年后的今天——那时你可能刚刚付完三十年的按揭贷款，拿回了“自己的”房产证——再来倒看五十年前(即从1987年看起)的演变。以这样的眼界来想，来定自己如何购房的决策，来理解中国眼下的房市走向，来判断“泡沫”的影响，大概不至于太过吃亏。

　　(作者为美国加州州立大学商学院教授，现任深圳发展银行首席信息官，电子邮箱sundi＠sdb.com.cn)

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