急剧紧缩货币政策得不偿失

　　头条评论

　　中国的货币政策越来越重要，但毋庸讳言，中国货币政策的市场传导性远远不如发达市场经济体国家，目前货币政策的重要性被人为夸大。

　　8月份再创十年来历史新高的中国消费品价格指数(CPI)数据，将S央行推向风口浪尖，人们指责由于央行不加息、缓升值造成了今天的局面。通胀风险的扩大，与一些人对于央行未能事先实行严厉的紧缩型货币政策不满，加剧了人们对于央行实行紧缩政策的预期。

　　央行已经就此做出明确表态。央行行长周小川9月10日在参加国际清算银行会议时表示，对通货膨胀感到担忧，并称对抗通胀是央行的目标。

　　通胀仍是结构性价格上涨

　　此前周小川曾指出，央行希望真实利率为正值。就在他做出上述表态之前，财政与央行已经打出紧缩政策的组合拳：央行接连采取提高存款准备金率、发放央行票据和特别国债来回收流动性。

财政部日前也宣布，将在9月份分三期在全国银行间债券市场公开发行1000亿元特别国债，直接向银行间市场回收货币流动性，以减少投资与信贷过热的压力。

　　不过，央行虽然在口头上对通胀风险十分重视，但在实际行动上不可能采取一步到位的激进货币政策。

　　央行不可能实行激进的货币政策的第一条理由是，在宏观经济形势判断上，以国家统计局为代表的主流意见是，中国此次通胀风险主要由食品价格上涨造成，占据了80%的比重，是结构性价格上涨，不会导致物价全面失控。随着政府采取的一系列保证猪肉价格稳定的措施逐渐收效，CPI指数在今年7月、8月到达高峰后，将呈逐步下行的走势。因此，政府没有必要采取过于激进的货币手段干预经济。

　　央行部分认可这一说法，周小川不以单个月份的通胀率来衡量利率正负就是一个证据。一般应以前6个月或12个月均值衡量。因为，如果以半年的均值衡量，中国通胀率与负利率的情况就变得不那么严重。以1年期均值衡量，与目前1年期的存款利率相比，存款利率为正，今年上半年虽然是负利率，不过并不严重。如果只以今年8月的数据比较，负利率就很严重。

　　央行希望实际利率为正值可以有两重理解：第一，央行将想办法使目前的负利率迅速变成正值；第二，虽然央行希望实际利率为正，但受制于各种约束条件，不可能马上做到实际利率为正，只能小步慢走，现在实行正利率还只是“希望”。这更符合目前我们所看到的现实状况。

　　激进货币政策难敌现实因素

　　央行不可能实行激进的货币政策的第二条理由是，再激进的货币政策在经济现实面前都会失效。

　　9月6日，央行宣布将于9月25日上调被称为“巨斧”的存款准备金率，这是年内第七次上调，接近历史上法定存款准备金率的最高上限；9月7日央行向部分金融机构定向发行1510亿元定向票据，发行量大且利率低，对信贷增长过快的银行具有惩罚性质；9月10日财政部通知2000亿元特别国债将通过银行间债市向社会公开发行，其中本月发行1000亿元。而在此前的8月21日，央行宣布上调金融机构人民币存贷款基准利率0.27个百分点，这是年内第4次加息。动了巨斧动小刀，为了收缩流动性，央行在国务院的指示下，已经刀剑斧钺齐上阵。

　　但紧缩政策效果不佳。8月份当月贸易顺差为249.8亿美元，该数据稍低于市场预期的252亿美元，中国的外贸顺差仍处于高位。事实上，如果中国外贸顺差急剧下降，将会对

中国经济、就业造成严重负面影响，因此，政府有必要按照规划循序渐进改变出口贸易主导的经济模式。

　　央行此前的小幅紧缩都被市场当作反向指标，甚至出现越加息股市越涨的怪象。最近的一连串组合拳虽然有效地回收了流动性，但所付出的成本不低，不可能成为常态，只能是紧急状态下的特殊做法，这已经导致银行间市场趋紧，隔夜拆借利率大幅提升，继续实行，将影响到一般企业运转，目前中小企业融资已经出现困难，越是市场化的企业对利率越是敏感，也越容易在急剧紧缩政策之下受到伤害，对于中国市场经济的土壤损害也越大。

　　毕竟，央行的职责是维持货币稳定，促进经济增长，如果经济增长受到影响导致全面紧缩，是各方面都不愿意看到的，并且已经实现的货币紧缩政策也需要一段时间来消化。央行立即加息，使利率高于8月份CPI是不可能的。年内央行最多可能有一到两次加息，每次至多27个基点。

　　最后，由于美国经济受次级债影响有衰退之虞，在9月11日美联储主席伯南克发表讲话后，市场对美国降息预期增强。在美国降息、欧日停止加息时，中国不太可能大幅加息，做出有违中国自身经济利益的悖谬之事。并且，伯南克暗示，美国无法替全球经济失衡负责。这也意味着，美国将加大对中国金融、资本领域的开放压力，同时要求

人民币升值。人民币无法承受加息、升值、建立社会保障系统的三重压力。

　　□叶檀(上海 资深媒体人）

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