坐等资本盛宴曲终人散吗

　　中国社会科学院世界经济与政治研究所所长余永定指出，随着资产价格的不断攀升，“存款搬家”的速度将逐渐下降，由货币需求量减少所产生的过剩流动性最终会被股市完全吸收

　　【背景】日前，中国人民银行在其网站发布公告，决定从2007年9月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，至12.5%。这是2007年央行第七次上调存款准备金率。

　　有专家指出，央行可能已经看到了8月的货币信贷数据，并且发现流动性过剩的形势依然没有改观，因此再度提高存款准备金率。

　　央行近日同时发行了1500亿定向票据，本周二，又使用100亿特别国债进行正回购操作，而准备金率上调也可冻结约1700亿元流动性，并降低货币乘数。这表明央行正以“组合拳”形式抑制信贷进一步快速增长和流动性过剩。

　　2006年第四季以来，CPI再次开始攀升。与此同时，经济趋热的现象越来越明显。2007年7月，CPI增速终于达到5.6%，创出近几年来的新高。中国房地产和股市泡沫迹象也相当明显。

　　中国社会科学院世界经济与政治研究所所长余永定警告说，随着资产价格的不断攀升，“存款搬家”的速度将逐渐下降，由货币需求量减少所产生的过剩流动性最终会被股市完全吸收。此时，即便政府不加以干预，资产价格泡沫也会破灭。如果选择等待资本盛宴“自然地”曲终人散，其后果如何，为政者不可不察。

　　他说，当我们还在为对冲的可持续性头痛时，中国货币需求量的减少已成为流动性过剩的一个新源头。中国的M2-名义 GDP之比目前已经超过160%，为世界之最。中国货币供应增长速度长期大大高于GDP的增长速度却没有出现严重通货膨胀。其原因在于，多于经济增长所需的新增货币供应被居民作为储蓄存款而沉淀下来。

　　当前宏观调控当局所面临的新挑战是，对应于同样的货币供给，居民的货币需求减少了。他解释说，这种减少主要是由两个原因造成的。首先，居民对持有储蓄存款的偏好降低。资本市场的发展为居民调整资产组合提供了条件。如果仅从二级市场来看，“存款搬家”是资金在银行和股市间“旋转门”中的转动，不会对中国金融结构造成什么影响，但对储蓄存款需求的减少却足以导致

股票价格的飙升。第二，由于银行储蓄存款利息率的上升速度赶不上物价的上涨速度，居民对持有储蓄存款的意愿也会下降。财富效应将推动消费支出的增加，从而导致物价的进一步上升。而实际利息率的进一步下降又为“存款搬家”运动增添了新的动力，从而进一步推动资产价格的上升。如此下去，恶性循环终于形成。

　　为了应对公众对货币需求减少而造成的流动性过剩，央行必须进一步加强货币紧缩的力度。然而，余永定认为，由干预外汇市场产生的流动性过剩同由货币需求减少产生的流动性过剩在性质上有很大不同。对付前者，提高准备金率和销售央票至少到目前为止还是可行的办法。但是，对付后者，上述两种办法可能就不妥当了。前者是货币供给问题，后者是货币需求问题。对付前者需要用减少货币供给，对付后者需要用增加货币需求。在目前条件下，要增加货币需求只有两个办法，降低通货膨胀率和提高利息率。而降低通货膨胀率的重要政策选择也是提高利息率。因而，提高利息率可能会成为今后央行货币政策最重要选择。但是，中央银行提高利息率的自由是有限的。除对资本市场可能造成的某些不利影响外，利息率的提高将导致跨境资金的流入的进一步增加、从供给方使流动性过剩进一步增加。这样，央行将不得不加大对冲政策的力度。

　　他建议，在相机使用对冲政策和提高准备金率的同时，央行必须根据通货膨胀和资产泡沫的发展情况提高利息率。但是，从根本上来说，如果不让

人民币升值同时又不实行有效的资本管制，升息就会成为一种“自废武功”的政策。在正常情况下，利息率的明显提高将使外资的跨境流入更为迅猛。因而，如果要把利息率政策作为主要的政策手段，逻辑的结论必然是：或加强资本管制，或更多地让市场通过供求关系决定

人民币汇率。-

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