王宸：中国美元的路径

　　王宸

　　2007年9月财政部首批发行的6000亿特别国债已经开始用于央行的公开市场操作，这说明国家外汇投资公司的第一笔资本已经到位，预示有大约800亿的中国美元近期将进入美国市场，如果算上节奏不断加快的QDII和放开个人对香港股市的直接投资而导致的资本项目流出，以及国内企业的对外投资，2007年中国在资本项目下的流出总额有望接近1000亿美元。

　　从未来发展来看，第二批特别国债将要发行、QDII以及个人对外直接投资和企业对外投资仍然会继续加快，这样，中国资本流出不仅具备了一定的规模，还会保持一定的连续性，中国也真正实现了资本项目下的双向流动，金融市场的结构和规模已经发生了实质性的转变。“中国美元”也即将成为国际金融市场的重要力量。那么，中国美元的路径是什么样的呢？

　　据美国

财政部的数据，2007年，中国不断减持美元资产：4月减持美国国债58亿美元，5月份减持66亿美元，6月份减持23亿美元，共计减持147亿美元，余额为4051亿美元，仍然是美国国债的第二大持有者。同时，在6月，中国增持美国代理机构债券53.45亿美元，企业债券22.93亿美元，而美国

股票则略微减持2200万美元。这样，在境外的中国的美元资产，逐渐由固定收益领域而转向高收益领域的趋势，也就是要实现从储备到资本的转变。

　　而在中国境内，由于特别国债的发行，大量的央行美元储备已经转为外汇投资公司的资本，这些资本进入美国也要投资于高收益领域。因此，与其它国家央行外汇储备主要用于干预市场和避险不同，中国外汇储备在积累到一定程度之后，有相当一部分实现了从储备到资本的转变。通过用外汇投资公司的资本置换央行美元储备这一路径，中国美元资产总体上实现了从储备到资本的转变，不仅央行的储备规模和成本大幅降低，更重要的是，中国美元资产在国际金融市场真正具有了资本的意义。

　　在目前的世界金融市场中，一些国际资本是民间力量的积累，其路径是私有化的，发展过程历尽坎坷曲折，在市场力量的国际资本具备规模之后，一些国家才陆续出现和发展了主权基金。尽管未来中国民间资本在逐步放开管制之后也可能实现国际化，但显然目前中国美元走的却不是这条路，而是用国家储备转化为国家资本这样一条独立路径，这与近年来出现的主权基金还有不同之处。

　　在整个资本项目年流出近1000亿美元的现实情况下，中国金融市场具备了与全球对接的空间和条件。而且在用资本置换储备这一路径之下，对资本流入具有有效的疏通效应，能够根据资本流入的规模和速度决定资本流出的规模和速度，为金融市场的双向流动提供良性的保障机制，有效规避国际资本频繁流动、大量流动的风险，为中国金融市场全面接轨国际金融市场创造了有利的条件。

　　可以说，2005年以来资本市场股权分置改革、货币市场发展和Shibor利率的推出，人民币利率掉期交易、银行间外汇市场的形成和完善，以及银行体系改革等一系列金融改革，在中国美元资产实现了从储备到资本的转换之后，取得了阶段性的成果。加快金融改革的结果使金融市场具备了国际化的条件，而且完善了金融市场的运行机制，营造了良性的金融生态，为人民币取得国际流通地位做好了充分的准备。

　　2007年以来，央行一直在调控人民币的流动性，全年加息四次、上调存款准备金率七次，这在近年来是前所未有的。而且用特别国债置换央行的外汇储备也收紧了国内市场美元的流动性，能够有效地防止全球美元流动性中断的风险，这些迹象显示，在收紧流动性之后，人民币更具有扩大境外流通的条件，可能要面临实质意义的国际化跨越。2008奥运会可能是一个契机，在奥运会前后，人民币很可能会因应金融市场整体转折这种趋势，允许在更大的范围内实现自由流动。这样人民币国际化实际上体现出了一个“先收后放”的过程，央行也会跟随形势的变化，将调控人民币流动性的着眼点放在全球市场。

　　在中国美元的独立路径之外，我们也看到，中国放开个人对外直接投资和企业对外投资，还有QDII这种公共基金的对外资本流出，也就是说，中国美元在未来将会具有多种力量和多种成分，中国美元在未来将是一个丰富的概念，其实体规模也要远远超过现在。跟随

中国经济快速增长这种长期趋势，未来在国际市场上将真正发挥具有决定意义的影响力。

　　在这种前景的总体思路之下，放松金融管制在中国下一步的金融改革中具有重要地位。从宏观和微观的角度来看，放开金融管制不仅是一种长远的趋势，还具有激发金融市场微观主体活力、丰富和完善金融体系的作用。更重要的是，放开金融管制对于金融市场整体结构调整和金融生态的良性发展，已经不可或缺。

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