从东南亚金融危机看中国金融改革

　　作者：陈道富

　　为防范金融危机而防范危机，并不是一个好方法，根本的方法是提高经济与金融的灵活性，提高其应对各种不利冲击的能力，我国目前至少应做好五方面的准备

　　今年是东南亚金融危机爆发10周年，对危机的回顾成为当前的热点之一。东南亚金融危机使东南亚国家蒙受了巨大的损失。与此同时，也促使东南亚国家进行了深刻的反思，包括加大外汇储备的积累力度，加强金融监管和金融市场建设，推动IMF机构的改革以及亚洲金融的合作等。　　　

　　更为重要的是，前些年以美国为首的世界主要发达国家均实行了宽松的货币政策，世界流动性充足，大量游资在世界各地寻找投资机会。近期，这些主要发达国家纷纷提高利率，开始回收流动性。随着流动性的收紧，特别是美国次级债风波引起了人们信心的波动，金融危机爆发的可能性加大。从国内来看，一方面，国际上对

中国经济增长的乐观情绪浓厚，外汇资金大量流入，人民银行虽进行了对冲，但国内流动性仍过剩。当前消费价格还处于较低水平，但各类资产价格上涨较快，固定资产投资高位增长，存在过度繁荣的苗头。另一方面，我国目前处于各项金融改革的关键时期。金融管制放松、自由化与审慎性监管同步推进，资本账户开放程度进一步扩大，在存在升值预期环境下推进

人民币汇率机制改革。这些政策搭配稍有不慎，可能就会引起人们预期的改变，导致资金大规模流出，或者导致金融机构竞争加剧，被迫扩张，引起信贷膨胀，埋伏金融隐患。　　　

　　为此，需要认真总结包括东南亚金融危机在内的世界各国金融危机的经验教训，统筹考虑当前我国各项改革及政策的实施，在保持金融稳定的前提下大力促进金融业的发展。

　　东南亚金融危机发生的必然性

　　10年后重新反思当年的东南亚金融危机，大家对危机发生的具体原因和过程虽略有争议，但已相当清晰。当前反思的重点应是总结出对我国制度和政策改进有所助益的内容，要从有利于政策制定的角度来寻找原因和机制。或者说，东南亚金融危机的发生、发展可能有太多的偶然性，但只有从必然性出发加以回顾和总结，才有助于我国当前政策的制定，有利于防范危机的发生。从这个角度出发，东南亚金融危机无论从外部还是从内部，其发生都具有一定的必然性。　

　　从外部因素来看，当前的国际货币体系安排决定了东南亚金融危机发生具有一定的必然性。布雷顿森林体系之后，世界金融危机发生的频率大大增加，东南亚金融危机只不过是其中较为严重的一次。

　　在当前的货币体系下，一是美国是世界流动性的主要调节者，其货币政策的走势影响国际流动性的松与紧。但由于目前对美元发行并没有任何限制，美国往往从本国经济的需要出发决定货币政策，引起国际流动性大幅波动，最终引发各种金融危机。从历史上看，在每次美国经历了一个阶段性低利率时期后(扩张性货币政策，世界信用扩张)，当转入高利率时期(紧缩性货币政策，世界信用收缩)时，各种危机频繁爆发。如1981年，美联储将三个月国库券贴现率提高到16%，带动欧洲货币市场六个月美元贷款利率上升到17%，导致墨西哥等拉美国家资本外逃、债务负担急剧加重，最终引发拉美债务危机。1994年，美联储由连续六次提高贴现率，导致美元资本从墨西哥回流，最终引发1994～1995的墨西哥金融危机。而东南亚金融危机也是在1996年美国将贴现率维持在5%的高水平后引发的。　　　

　　二是在当前国际货币体系下，发展中国家尤其是货币不可自由兑换的发展中国家，货币的错配具有必然性，且当前的国际货币体系并没有提供解决货币错配的有效机制。货币错配在国际收支不平衡长期化的趋势下，不断积聚，增加了一国货币体系的脆弱性，风险爆发的可能性增加。过去10年间的大型危机中，危机发生国都存在显著的货币错配情形。东南亚金融危机期间，东南亚各国都形成了对国外银行的巨额外币债务，且偿债期限特别短，而大规模期限短的银行外币借贷对应的是对国内企业按本币计价的中长期债权，货币和期限的错配现象严重。这与本国金融机构的不谨慎有关，但这仅加重了这个问题的严重性。在本国货币不能成为世界货币的情况下，国际收支不平衡累计的外币资产或负债，其外汇风险或者由金融机构承担，或者由企业、个人承担，或者如现今的中国，央行发行本币债务将这部分的外币资产全部转化为国家外汇储备，由国家承担所有的汇率风险。总之，这部分的风险只能由本国承担，在世界主要货币币值大起大落的情况下，风险相当大。

　　另一方面，从发展中国家的角度看，随着全球化的发展，发展中国家越来越融入世界经济、金融，国际货币体系的缺陷对发展中国家的影响就更为直接。而且发展中国家(即使是很大的国家)的GDP和国内金融与银行市场的规模，与发达国家金融产业的贷出和投资能力的不均衡程度是相当惊人的。即使是发达国家证券投资构成发生很小的变化，特别又只是影响到仅仅几个新兴市场国家的时候，就会严重破坏相关国家的金融市场和宏观经济平衡。国际货币基金组织和国际清算银行的数据显示，在1996至1999年期间，日本的银行在五个发生危机的东南亚国家减少了474亿美元的贷款。在1995-1999年期间，在东南亚地区共减少了1925亿美元的贷款。日本金融机构的对外资产调整，成为东南亚国家资本大进大出的重要原因。当然，对冲基金在随后的危机中起到了推波助澜的作用，有必要对这类机构的行为加强监测。　

　　从内部因素上看，没有处理好汇率浮动、资本账户开放和金融自由化改革之间的关系，是金融危机发生的内在原因。布雷顿森林体系瓦解后发生的大部分金融危机都与此有关。东南亚国家也是没有处理好这三者之间的关系，才发生了金融危机。

　　东南亚遭受危机的国家在发生危机前，都是采取盯住汇率制，在危机中均被迫贬值并实行汇率的自由浮动。且在汇率自由浮动前，基本上都先实现了资本项下的完全开放。从国际上看，在从资本管制下的管理浮动汇率制度转向资本账户开放与自由浮动汇率制度的过程中，由于过早的开放资本账户，尤其是开放短期资本流动，很多小型开放经济都陷入了金融危机。当然，如果在拥有成熟、稳定的国内金融市场的条件下，向自由浮动汇率制度的过渡一般都较顺畅。在国内金融体系和宏观经济政策的稳健性有保证之前，实行对外金融自由化——取消资本管制，是产生金融危机的原因之一。东南亚国家为了大力促进本国经济的发展，有些还为争取成为区域性、世界性金融中心，在本国金融体系还没有完全自由化，或者国内金融机构还没有完全适应自由化带来竞争压力的情况下，过快的对外金融开放，导致国内金融机构为应对竞争压力，过快的开拓业务，承担过多的风险。　

　　新兴市场国家危机发生的机制——跨境资本的大进大出引起的泡沫生成与破灭

　　虽然随着金融市场的发展，市场参与主体的变更，金融危机的具体表现形式、传播方式有所不同，但金融危机爆发的根本仍是泡沫经济的产生与破灭，是虚拟经济与实体经济背离的一种纠正。从布雷顿森林体系瓦解以来发生的每次新兴市场国家危机看，贷款者和投资者、资本流入所借助的工具，以及国内的资金使用者均有所不同。但几乎所有的新兴市场国家危机中，都有超过国内承担能力的、大规模的、持续的资本流入，并最终形成了外债不堪重负的局面。其中，墨西哥、拉美、阿根廷、俄罗斯等是政府债务，东南亚则是政府直接或隐含担保的民间巨额债务。由债务危机引发的金融危机，最初都表现为某种形式的流动性危机。　

　　与大规模资本流入相一致，危机国家在资本流入的基础上，往往伴随着信贷的超常扩张。这一方面是在资本项目自由化和盯住汇率制度下，货币当局无法维持适当的银根紧缩有关。另一方面则与国内金融中介解除管制、较强的竞争、缺乏管理经验、落实审慎原则薄弱或不足、产业与银行交错的混乱关系有关。　

　　更为重要的是，发生危机的国家，大部分没有将资金有效运用。在银行体系监管不力，其他国内资本市场扭曲及要素市场价格失真的条件下，外国资本流入可能会导致或放大错误的资源配置，即资本的大规模流入加上银行系统的信用创造，危机国在危机前国内的资金普遍充裕，但这些资金却没有被有效配置到实体经济，而是大量投资于房地产、

股票等虚拟经济，或者被消费掉，无法产生必要的收益，引发了国内经济泡沫，一旦预期发生逆转，导致国内经济泡沫的破灭，资本便大规模撤出，引起金融危机与经济萧条。

　　密切关注国际资本走向，掌握好恰当的改革顺序，提高资源配置效率

　　东南亚金融危机已成为过去，当前我国发生类似危机的可能性并不大。危机的发生往往是以意想不到的方式，从不被重视的某个角落爆发。为防范金融危机而防范危机，并不是一个好方法，根本的方法是提高经济与金融的灵活性，提高其应对各种不利冲击的能力。与此同时，还需密切关注引起危机的内在因素，未雨绸缪，做好充分准备。为此，我国目前至少应做好以下五方面的准备。　

　　一是从长远看，应积极推动国际货币体系的改革。近期则要密切关注国际资本走向，尤其是我国短期资本的跨境流动。推动IMF加强对世界短期资金流动的监测与主要国家严格对冲基金监管，国内则应进一步加强对短期资金流动的监测与管理，包括加强对外商投资企业的外债、房地产市场的外资流入、居民对非居民的本币债务、个人资金的跨境转移等的监测与管理，尤其要关注美国等发达国家货币政策变化对世界资金流向的影响。

　　二是掌握好恰当的改革顺序。具体而言，当前我国改革可考虑以下顺序：　　1.推进国内金融机构改革，加强金融的审慎性监管，密切关注金融的各项创新，发展外汇市场、各类直接融资市场，逐步实现国内金融、资本市场的自由化；　

　　2.采取有狭窄波幅限制的货币篮制度，防止实际汇率过度波动，保持对短期资本流入、流出的严格管制；同时，推动国内要素市场改革，强调劳工、环境标准的重要性，继续推进利率市场化；　　　

　　3.逐步加大人民币汇率波动的幅度，增加汇率的灵活性；　　

　　4.当国内市场成熟、稳定时，转向自由浮动汇率制度，一定时间后，全面开放资本账户。　　

　　总之，在改革过程中，相对于汇率制度改革，更应关注国家基本的宏观经济体制改革，提高财政、金融与货币的稳定。不论是推行金融自由化，还是经济的自由化，放松管制，推动市场化的同时，应同时培育相应的调控和监管手段，控制好节奏，以保证政府维持对经济、金融的可控性。　　

　　三是提高对流入资金的使用效率。资本大幅流入，对流入国来说增加了可运用资源，但处理不好容易引发泡沫，最终导致经济、金融体系的不稳定。因此，应提高对流入资金的使用效率。一方面可通过保持稳健的货币政策，维持适当的资金价格，同时提高国内金融机构和金融市场的效率，发挥市场配置资源的基础性作用。可根据市场的资金充裕程度，交替使用加息与提高法定存款准备金率的工具，同时保持现有公开市场操作，提高市场整体的资金价格水平。另一方面应积极发挥政府的主导作用，把握当前关键的历史机遇期，将充裕的资金用于解决制约中国经济长期发展的瓶颈问题，从战略的角度用好这些资金。　

　　四是货币政策的制定不能仅关注(盯住)消费物价或出厂价格，应适当考虑各类资产价格。当国内资产价格看起来攀升过快时，尤其是不仅是单个资产价格上涨，而是所有资产价格都快速上涨时，货币当局不能视而不见，但也不能单纯维持正常的资产价格，应采取措施，适当减少用于购买资产的信贷。　

　　五是处理好金融业自由化、开放与审慎监管的关系，注意把握不同领域金融改革的协调推进。任何一项改革、政策措施，从其本身来看，可能都是未来我国金融领域的发展方向，都是正确的，但改革如果不充分考虑其所处的国际、国内金融环境，其他改革的推进状况，可能会事倍功半，甚至产生意想不到的后果，形成不良影响。　

　　作者单位：国务院发展研究中心金融所

　　更多精彩评论，更多传媒视点，更多传媒人风采，尽在新浪财经新评谈栏目，欢迎访问新浪财经新评谈栏目。