为什么美联储一定会降息

　　近忧与远虑、外压和内争之下的必然选择

　　【网络版专稿/《财经》杂志特约记者 胜寒 发自美国华盛顿】 随着9月18日美联储例会的日渐临近，美联储是否降息日益成为全球金融市场关注的焦点。事实上，在近忧远虑的纷挠下，在外压内争的交困中，伯南克领导下的美联储实际上已无其他选择。降息既是货币政策的理性抉择，更是各方利益博弈的必然结果。

　　近忧

　　伯南克和其他联储官员多次强调，降息与否，其目的不在于救市，而在于防止整个经济进入衰退。以此作为标准，9月7日美国劳工部公布的8月就业报告，给降息提供了最新也是最充分的依据。

　　这一就业报告包括两大数据，一是失业率依然维持在4.6%，这一水平并不让人意外；二是非农业就业人口比7月减少了4000人，远远低于彭博社调查所预测的10万个新增就业机会。需要说明的是，非农业就业人口是估算工业生产与个人所得的重要数据，它和零售总额、工资水平和国内生产总值并称为衡量经济景气与否的重要睛雨表。因为8月份是一年中生产活动的淡季，企业很少在此时大幅度增加或解雇员工，所以这一变化完全出乎市场意料。这也是四年以来非农业就业人口第一次在8月份下降。报告一出，市场信心再受打击，对经济衰退的预期显著增加，道指在一轮抛售行情中以急挫250点报收。

　　事实上，这一就业报告将成为美联储决策天平上最重的一只砝码。从8月17日联储降低再贴现率至今，几乎所有的宏观数据对于降息的决定都是中性，唯独这一就业报告将经济衰退的风险真真切切地凸显了出来。如果说此前美联储的降息还只是一种先发制人的预防性行为，而此后降息几乎成为必然的措施。从另外一个角度看，就业数据给困局中的伯南克解了围，他不用再为市场中道德风险的问题踌躇不已，因为防止经济衰退已成当务之急。

　　远虑

　　在过去半年间，美联储以及世界各国的央行或金融监管机构一次又一次地被市场的金融创新所震惊。随着次级房贷危机的扩展，大批始料未及的问题在欧美金融机构间层出不穷地暴露出来。

　　——最初是次级按揭。根据穆迪的统计，这个20年前尚不存在的市场领域，到 2004年前缓慢发展到占整个按揭市场的9%，过去三年间这一份额飞速增长到21%。

　　——紧接着是债务抵押凭证(CDO， collateralized debt obligation)。在房屋按揭支持

证券(MBS)及其它金融资产基础上，CDO这种金融衍生产品飞速发展起来：根据美国证券业和金融市场协会( SIFMA)的统计，这一市场在自2004-2006年间增长了三倍，总额达到5000亿美元。更令人担忧的是，它已经成为许多华尔街投行和对冲基金的自动提款机：贝尔斯登日前申请破产的两只对冲基金，其向银行借款投资CDO的杠杆比例分别高达5倍和15倍。这种融资工具已经远远背离了当初增强信用、控制风险的初衷，而成为金融机构滥用信用、转嫁风险的载体。

　　——最近的重大披露是短期商业票据(Short-term Commercial Paper)。近年来，华尔街的顶尖投行和商业银行纷纷在资产负债表外成立名为“管道(Conduit)”的结构投资载体(SIV，structured investment vehicle),主要靠发行短期商业票据，购买应收帐款、房屋按揭等产生未来现金流的资产。其主要赢利来自于短期负债和长期资产之间的利差。根据《纽约时报》报道，在总额高达30000亿美元的短期商业票据中，超过一半用以投资房屋按揭。在目前房地产市场低迷的情况下，一方面这些投资的偿债能力风险猛增，另一方面由于银根抽紧，这些短期商业票据的流动性风险也成了大问题。在这种情况下，金融机构要么被迫将表外资产变成表内资产，要么向这些SIV注入大量资本，而无论哪种结果都有可能遭受巨额损失。最新报道表明，花旗银行在美国SIV市场所占份额高达25%，但在其2006年的年报中居然对这一“表外业务”只字未提。

　　套用一句英语谚语，这些新的发现就象是“壁橱中的骷髅(skeleton in the closet)”，随着次级按揭危机的深入，金融机构内部最隐密的“骷髅”也会不断露出峥嵘。这场危机的深度和广度已经远远超出了美联储最初的想像。据估计，从9月到年底，将有超过1万亿美元的商业票据到期，假如届时信贷市场的流动性问题得不到根本扭转，将会有众多顶级金融机构陷入困境。毫不夸张地讲，如果9月18日美联储拒不降息，无论在心理上还是在实际影响上，都将给整个金融市场带来灾难性的打击。伯南克当然知道，此时降息将会助长金融机构的“道德风险”，但是为了惩罚贪婪的投机者而导致整个金融市场激烈动荡，甚至将整个经济拖入衰退，无疑更加得不偿失。

　　外压

　　在美联储货币政策的方程式中，政治因素仍是相当重要的变量。在降息问题上，来自政府和国会的压力不可小觑。当被彭博社问及对美联储的政策有何预期时，美国劳工部长赵小兰很聪明地问答道：“永远不应该告诉联储去做什么，但联储肯定在很多事情上可以有所作为。”虽然仅是点到为止，但其中的潜台词一目了然。

　　事实上，自8月初以来，针对美联储降息的游说就从未停止过。布什政府的表达相对含蓄，但来自国会山的压力则直白得多。参议院银行委员会主席克里斯托弗?托德和来自纽约的参议员查尔斯?舒默，更是把向联储游说作为博取政治资本、回报华尔街利益集团的良机。8月21日，一张刊登在《金融时报》头版的大幅照片清楚地说明了许多问题：托德居中，其左手是

财政部长鲍尔森，而右手是联储主席伯南克，三人在托德的办公室中就次级按揭危机紧急晤谈，似乎已经戮力同心、共赴危局。托德甚至代伯南克发布了政策宣言：美联储将“采取一切必要的手段”应对危机。

　　无独有偶，8月28日，舒默把伯南克寄给他的一封信公诸于众，信中再次重申了“联储准备将采取必要措施”的论调。不管伯南克的原意如何，美联储的政策信息已经被国会山放大数倍，在降息问题上已无退路。事实上，9月18日美联储例会的决定，早已成了一次“事先张扬的降息”。

　　客观上看，美联储的独立性不容置疑。但一个多月来的情况发展告诉我们：即使是世界上最独立的央行，也不可能在政府、国会和利益集团的压力下超然事外，独善其身。

　　内争

　　最后一个因素来自美联储内部：公开市场操作委员会(FOMC)的构成以及委员间的互动。这一因素可能决定联储的最终政策。

　　FOMC的成员素有鹰派和鸽派之分。鹰派把抑制通货膨胀作为货币政策的主要甚至单一的目标，主张央行在通胀走高时应坚决紧缩。而鸽派主张在通胀之外，央行更应看重经济增长，并兼顾金融市场的发展。在多数情况下，“鹰鸽”之争也就是FOMC内部关于货币政策的紧缩和放松之争。

　　在美联储历史上，两派均有不少著名的代表人物。前任主席格林斯潘、副主席阿兰?布林德属于鸽派，而鹰派的代表即是现任主席伯南克和圣路易斯分行行长威廉?普尔。在当前的FOMC中，鹰派无疑处于绝对优势，在十名有投票权的委员中，鹰鸽两派的比例大概为七比三左右。这主要是因为这批决策者大多数是经济学家或学者出身的央行官员，其学术观念和素养决定了本届联储盯住通胀的政策主线。但其不足是对金融市场的认识和经历相对缺乏，这也成了媒体批评的一个焦点。

　　在目前经济面临衰退风险、市场剧烈震荡的敏感时刻，建立共识、对外保持统一口径成了FOMC努力实现的重要目标。然而达成共识又谈何容易：在鹰派主导之下，降息的决定往往很难做出，即使伯南克本人拿定了主意，他也必须说服大多数投票的委员附合这一决定。这就必然决定了最后的结果一定是一个妥协折中的方案。

　　在9月7日(周五)之前，FOMC争论的主题还是降息或保持不变，但在8月就业数据公布后，新的议题很可能变成了降息25个基点还是50个基点。由于鸽派和鹰派的分歧，伯南克可能会选择一种各方均能接受的、相对温和的方案：即9月18日降息25个基点；同时继续相机抉择，如果经济衰退的风险不减，联储可能在10月底的例会上再降25个基点。

　　经济增长的拐点加上金融市场的动荡往往是对央行决策的最大考验。美联储能否将美国经济这艘巨舰平安引出次级按揭风暴，并重新导入正轨，市场正拭目以待。

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