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三过之下央行频动http://www.sina.com.cn 2007年09月10日 08:57 中国经济时报
■大势观察■张涛 在9月5日举办的2007年夏季达沃斯论坛上，温家宝总理指出，“当前我国经济发展中存在固定资产投资增长过快、货币信贷投放过多、外贸顺差过大的问题，要把遏制经济增长由偏快转为过热作为宏观调控的首要任务”。随即央行于9月6日打出组合拳：发行1500亿3年期定向央票、宣布从2007年9月25日起上调法定存款准备金率0．5％至12．5％。截至目前，央行今年已经7次上调法定存款准备金率、4次上调基准利率、5次发行定向央票，而且启动了特别国债的正回购操作。观察今年央行调控措施的力度和频率，呈现出由去年的“季度调控”到“月份调控”再到“月份多次调控”（只有6月份，受股市震荡、物价预期及特别国债等多种因素影响，出现调控空挡期），同时呈现出以下的新特点。 逐步提高实际利率以稳定通胀预期 针对物价过快上涨形成的实际负利率局面，央行今年已经连续4次加息来逐步纠正，目前活期存款利率达0．81％、1年期定存利率达3．60％（扣除利息税后实际利率达3．42％）、1年期贷款利率达7．02％。同时迫于通胀的巨大压力，政策的观察期在不断缩小。相反，国际上受美国次按危机影响，欧、日、英、澳等国已经停止加息步伐，同时美联储9月份降息概率不断加强，而且为了平抑货币市场利率的巨幅波动，各国央行纷纷采取注资措施。可以看出，逐步提高实际利率以稳定通胀预期已经成为目前中国央行的首要任务，虽然货币政策对于控制由食品涨价引起的价格上行作用有限，不能马上给经济降温，但是至少可以在通胀背景下提升真实利率。 但央行加息将不可避免产生两个副产品：1．银行利差扩大，强化了信贷投放的动机。在股市高涨的刺激下，银行存款出现活期化、同业化趋势，造成加息后银行实际利差扩大，如最近一次加息，银行平均实际利差就扩大了5．72个基点。2．随着中外利差的缩小，强化了热钱进入的动力（上半年非贸易和以ＦＤＩ形式流入的外汇高达1219亿美元）。 因此，要削弱上述不利影响，央行必须在资金面和汇率两方面实施配套措施。 央行回笼资金策略有所转变 由于利息成本和以新换旧数量的快增，央票的回笼效果呈现不断走弱趋势，同时法定存款准备金率已经调至12．5％的高位，继续上行空间亦十分有限。而9－12月份到期央票高达1．29万亿，同时下半年外汇占款月均为人民币3000亿左右（上半年实际月均高达3460亿），在如此巨大的对冲压力之下，单纯依靠央票和准备金率来回笼资金已难以胜任。笔者测算，今年上半年因外汇占款而被动投放形成的过剩资金（外汇占款投放—公开市场回笼—上调法定存款准备金率冻结×货币乘数）高达约２．４７万亿，大体相当于上半年全部金融机构新增贷款。 但是按照银监会新增贷款１５％的要求，８－１２月新增贷款额度约为８５００亿（月均１７００亿），而前７个月贷款已累计新增２．７７万亿（月均４０００亿），意味着后期贷款将受到严格的控制。为了削弱银行利差扩大刺激信贷冲动，“创新对冲工具，加强流动性管理”成为央行迫切之需，从近期央行特别国债正回购操作来看，央行会继续增加债券回购操作甚至通过现券出售来回笼资金，而３年定向央票也会更多使用。 用灵活的汇率政策来优化外贸结构 随着人民币汇改对中国外贸（尤其是对出口）影响不确定性的逐渐清晰，央行在汇率方面的动作日渐增强，包括通过增强人民币的双向波动来削弱短期投机动机、有步骤地放松外汇管制来促进境内资金有序输出等。尤其是８月份，人民币兑美元自汇改以来更是首次呈现出连续贬值态势；同时中国贸易对手比重已经出现明显变化，美、日两国的贸易比重呈现下降趋势（由２００６年的１４．９２％降至目前的１３．８４％），欧洲的比重却呈上升态势（由２００６年的１５．４７％升至目前的１６．６０％），相应人民币兑美元逐步升值的同时（前８个月累计升值４．２７％），人民币兑欧元保持着贬值态势（前８个月累计贬值３．６４％）。 这充分说明，虽然当局明确表示要不断缩小贸易顺差，但是亦不希望看到出口的突然转向，更看重的是包括国别结构、产品结构、贸易方式结构在内的贸易结构的不断优化。 因此，面对不断增加的通胀压力，央行调控较以往出现新的特点：价格手段稳预期、数量手段收资金，而且调控力度和频率呈现密集态势，但同时主要货币国家的货币政策的转向和国际贸易保护主义的抬头，又为今后央行的调控增加了诸多不确定性因素和难度，所以说，多部门综合调控仍然应是今后宏观调控的主线。 （作者单位：中国建设银行金融市场部） 更多精彩评论，更多传媒视点，更多传媒人风采，尽在新浪财经新评谈栏目，欢迎访问新浪财经新评谈栏目。
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